20171127-东吴证券-信用债专题_如何看待未来信用债的供给压力__12页_1mb

信用债专题总结：2017年11月27日

核心内容

本报告分析了2017年信用债市场中产业债与城投债的融资结构变化，探讨了未来信用债供给压力的可能情况，并提出了相关风险提示。

主要观点

1. 信用债供给压力的总体判断

• 产业债供给压力为伪命题：在当前融资环境下，产业债的供给压力并不存在。尽管存在到期和回售高峰，但产业债的发债量与发债利率呈显著负相关关系，表明融资需求价格弹性较高，企业倾向于转向成本更低的间接融资渠道。
• 城投债存在供给压力：城投债主体由于预算软约束及监管趋严，间接融资受到一定阻碍，融资结构相对稳定，发债量与发债利率的相关性较低，未来可能面临一定的供给压力。

2. 融资结构变化趋势

• 从直接融资向间接融资迁移：整体上，产业主体的融资结构呈现出从直接融资向间接融资转移的趋势。由于发债利率增幅远大于信贷利率，间接融资成为推动融资总量上升的主要因素。
• 直接融资占比下降：截至三季度，直接融资在融资总量中的占比中枢为27%，较前两年有所下降，但仍在近几年的适中水平。部分行业如通信、计算机和房地产的直接融资占比下降幅度较大。

3. 行业与主体评级的差异

• 行业层面：公用事业、交通运输、房地产、采掘等行业融资总量上升，而食品饮料、通信、国防军工等行业融资总量下降。
• 主体评级层面：AAA级和高评级主体更依赖间接融资，发债利率波动较小，融资结构相对稳定；AA+级和AA级发债利率上升明显，融资结构变化更显著。
• 企业属性层面：国企间接融资占比更高，融资结构迁移率较低，主要由于其银企关系稳定及利率敏感性较低。

4. 供给压力的分化原因

• 产业债：发债利率与发债量呈负相关，表明企业对债券融资的替代性较强，融资需求价格弹性高，未来供给压力较小。
• 城投债：发债量与发债利率相关性较低，融资结构迁移不明显，未来可能面临供给压力。

关键信息

• 融资总量与结构：截至三季度，各行业融资总量整体上升，但直接融资占比下降，间接融资占比上升。
• 发债利率与融资需求关系：发债利率上升会导致发债量下降，产业债主体对利率变化反应灵敏，发债需求具有价格弹性。
• 城投债融资受限：城投债主体在监管趋严和预算软约束背景下，间接融资受限，发债行为受利率影响较小。
• 风险提示：经济超预期下滑或融资超预期收紧将导致信用利差大幅上升，需警惕市场风险。

融资结构变化分析

1.1 分行业看产业主体融资总量与结构的变化

• 融资总量随投资支出增加，多数行业融资总量上升。
• 通信、计算机和房地产等行业直接融资占比下降明显。
• 融资结构变化与发债利率和信贷利率的差异密切相关，发债利率上升更快，推动间接融资增长。

1.2 分属性和主体评级看产业债融资总量与结构的变化

• 国企与非国企：国企间接融资占比更高，迁移率较低，与发债利率波动较小有关。
• 主体评级：AAA级主体更依赖间接融资，迁移率较低；AA+和AA级主体发债利率上升，迁移率较高。
• 发债利率中枢变化：AAA级发债利率中枢变化不大，而AA+和AA级发债利率明显上升。

未来供给压力预判

• 产业债：供给压力为伪命题，发债量与发债利率呈负相关，企业倾向于使用间接融资。
• 城投债：由于融资结构迁移不明显，未来可能面临供给压力。
• 整体信用债市场：以产业债为主，总体供给压力可控。

风险提示

• 经济超预期下滑：可能导致信用利差扩大，影响信用债市场。
• 融资超预期收紧：同样会加剧信用利差上升，增加市场风险。

结论

在当前融资环境下，产业债的供给压力不显著，而城投债存在一定的供给风险。整体信用债市场供给压力可控，但需关注经济和政策变化对市场的影响。