20131201-招商证券-发行利率高企导致企业流动性压力上升_19页_998kb

债券市场定期报告总结（2013年12月01日）

核心内容概述

本报告主要分析了2013年11月25日至12月1日期间，中国信用债市场和利率债市场的走势及影响因素。整体来看，信用债市场持续低迷，发行利率高企，企业融资成本上升，导致企业流动性压力增加。利率债市场则表现出快速回落趋势，尤其是10年期国债收益率大幅下降。同时，信用利差继续扩大，市场对低等级信用债的偏好减弱，市场情绪有所缓和但政策放松预期有限。

主要观点

1. 信用债市场情况

• 发行利率高企：信用债一级市场持续低迷，发行利率节节攀升，11月份以来已有39只债券变更发行计划，涉及金额达582亿元。
• 评级调整：仅有一只个券“13微山矿”被鹏元资信调整为负面展望，但主体和债项信用等级未变。
• 企业融资成本上升：高企的信用债融资成本使得企业财务压力和经营风险放大，低等级发行人面临更大挑战。
• 偿债高峰来临：2014年信用债（中票、企业债和公司债）将进入偿付高峰期，明年到期偿还金额达7894亿元，2015年和2016年将继续增长。

2. 市场走势分析

• 利率债市场：10年期国债收益率快速下行29个BP至4.36%，利率品全线回落。
• 信用债市场：各期限产品收益率继续上行，利差扩大，短端和低等级产品调整更为明显。
• 资金面情况：7天回购利率全周在4.72%-4.92%之间波动，央行逆回购操作释放资金，但实际回笼力度有限。

3. 债券发行情况

• 短融：上周发行164亿元，偿还288亿元，净融资额-124亿元，为本月首周负值。AAA等级短融发行利率达6.15%，AA-等级短融发行利率高达8.9%。
• 中票：上周发行67亿元，偿还50亿元，净融资额17亿元。3年期中票发行利率为7.3%，5年期中票发行利率继续上行。
• 企业债：上周发行40亿元，偿还25亿元，净融资额15亿元。7年期企业债收益率维持高位。
• 公司债：仅发行1只中小企业私募债，规模为0.8亿元。

关键信息

1. 发行利率与融资成本

• 1年期AAA级短融发行利率已达6.15%，较5月份上升1.65个百分点。
• 低等级债券发行利率显著高于高等级债券，部分低等级债券发行利率已超过基础贷款利率上浮20%。
• 高企的发行利率使得信用债融资成本超过银行贷款融资成本，企业融资压力加大。

2. 市场情绪与政策预期

• 央行逆回购操作释放资金，但实际回笼力度有限，市场情绪有所缓和。
• 11月份官方制造业PMI指数为51.4%，显示宏观经济弱复苏势头延续，政策放松可能性较小。
• 配置建议：适度参与短久期高等级信用债，避免低等级品种，以降低财务风险。

3. 信用利差扩大

• 信用利差持续扩大，短融利差最大，达到20-26BP。
• 企业债利差分位数水平上升，低等级利差扩大幅度更大，显示市场对低等级债券的定价更加谨慎。

4. 行业与企业影响

• 产能过剩行业：如煤炭、钢铁、有色金属、水泥等，资产周转效率低下，ROA未改善，融资成本高企加剧财务压力。
• 城投债：发行规模和净融资额连续两周萎缩，但仍有部分城投债发行，显示地方政府融资需求依然存在。

配置建议

• 短久期高等级信用债：建议适度参与，因其收益率上行幅度较小，且财务杠杆较低，风险相对可控。
• 规避低等级债券：低等级债券融资成本高，财务压力大，需谨慎对待。
• 关注政策变化：央行货币政策仍偏紧，资金面难料持续宽松，需关注政策动向及市场情绪变化。

行业与发行人分析

• 机械制造：南京高精传动设备制造集团有限公司、德力西集团股份有限公司等多家企业调整发行计划。
• 电力行业：中国国电集团、宝钢集团新疆八一钢铁有限公司等电力企业也因市场波动调整发行计划。
• 零售业：中百控股集团股份有限公司、浙江中国小商品城集团股份有限公司等企业延迟或取消发行。

市场数据

• 信用债成交总额：上周为1856亿元，日均371亿元，较前一周减少。
• 城投债成交占比：占信用债成交的37.23%。
• 资金面波动：7天回购利率波动范围缩小，显示市场情绪趋于稳定。

总结

本报告指出，信用债市场受发行利率高企影响，企业融资成本上升，流动性压力加大，尤其对低等级发行人影响更为显著。利率债市场表现分化，10年期国债收益率快速回落，但信用债市场仍低迷，收益率上行。分析师建议适度参与短久期高等级信用债，规避低等级品种，并关注政策变化和市场情绪。