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二级市场调整趋缓，关注监管与流动性的边际变化

核心内容概述

本报告分析了2017年5月14日信用市场的情况，重点探讨了二级市场调整趋缓的原因，以及一级市场与二级市场的传导关系。同时，报告对煤炭开采行业的流动性状况、再融资压力、监管影响及转债市场表现进行了详细分析。

主要观点与关键信息

一、煤炭开采行业流动性分析

• 负债结构变化：煤炭开采企业资产负债率出现分化，部分企业负债率提升，尤其是山西、河南和宁夏的煤炭企业，其提升幅度较大。
• 流动负债增加：流动负债占总负债的比例上升，企业通过增加流动负债来满足短期融资需求，资本结构未明显改善。
• 盈利与现金流：尽管煤炭价格提升带动盈利好转，但经营性净现金流对带息债务的覆盖仍较弱，货币资金/短期债务比值小幅回落。
• 再融资压力：尽管部分企业具备一定的盈利支撑，但需借助外部市场滚动资金，短期债务调整受限。
• 建议关注企业：大同煤矿集团、豫煤化、永城煤电、华电煤业等企业需重点关注其负债和再融资情况的变化。

二、一级市场表现

• 融资萎缩：一级市场净融资量继续缩量，上周新发市场仅88亿元，取消发行40亿元，融资环境持续紧张。
• 发行利率上升：短融超短发行利率由5.2%上升至6.15%，AA+评级的短融发行利率上涨近1%。
• 高等级融资集中：AAA评级企业融资需求集中在短融品种，整体融资体量较上周减半。
• 中低等级压力持续：中低等级主体发行量波动较大，需警惕其再融资压力。

三、二级市场走势

• 流动性边际改善：本周市场流动性略有回暖，二级市场交投活跃，收益率上行速度趋缓。
• 收益率曲线扁平化：各评级中票和企业债的三年、五年和七年期收益率上行幅度均在15bp以上，但期限利差仍处于低位。
• 估值修复可能：部分高评级短久期品种和资质较好的城投债可能在前期市场波动中被错杀，存在估值修复的可能。

四、转债市场表现

• 股市与转债同步低迷：沪深300指数微涨0.08%，中证转债指数下跌1.72%，整体市场情绪悲观。
• 电气转债大幅下跌：复牌后电气转债下跌12.17%，正股同步下跌13.3%，反映市场对相关企业信心不足。
• 转股溢价率上升：平均转股溢价率小幅攀升至33.73%，部分转债溢价率回调明显。

风险提示

• 监管不确定性：监管态度仍然不明朗，可能继续对市场造成压力。
• 流动性风险：资金面超预期收紧可能引发信用风险集中释放。
• 市场波动：收益率上行速度可能逐步趋缓，但信用利差或维持高位震荡。

行业与市场传导

• 负面传导延续：一级市场负面传导仍在继续，但反应滞后且幅度扩大。
• 传统行业受影响：公用事业、综合和地产行业发行量继续减少，建筑装饰和钢铁行业融资状况符合预期。
• 短融为主：各行业新发债种90%以上集中于短融，反映市场对流动性需求的偏好。

企业评级调整与展望

• 主体评级调高：包括安徽皖江物流、北京海国鑫泰、重庆三峡银行、欣旺达电子、北京三聚环保等企业。
• 无评级调低：本周无企业主体评级调低。
• 展望调整：贵州轮胎股份有限公司的评级展望由负面转为稳定。

重要声明

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