火电迎并购重组机遇，水电红利优势持续_34页_1mb

2025年电力及公用事业行业策略报告总结（中文版）

总体展望
2025年电力行业两大核心趋势：电力现货市场加速推进及电力国企并购重组。现货市场通过优化电力资源配置、提升系统调节能力，推动新能源消纳与供需平衡；国企改革“并购六条”政策下，五大电力集团仍有超30%电力装机未注入上市平台，优质资产注入或提升企业估值与盈利。

火电板块分析

1. 成本端改善：2024年动力煤价格震荡下行，预计2025年价格中枢小幅下降，叠加水电对火电电量挤占减弱，火电盈利预期向好。
2. 煤电联营优势：中国神华、淮河能源等煤电一体化企业通过内部资源协同，降低煤价与电价波动影响，提升盈利稳定性。
3. 公用事业化转型：辅助服务收入及容量电价机制逐步落地，2024年1月起实施容量电价，2025年回收固定成本比例达30%-50%，2026年后提升至50%以上，增强火电盈利与估值支撑。

水电板块分析

1. 成本优化：水电固定资产折旧比例（2023年约50%）及财务费用率（如长江电力财务费用率从2023年182%降至2024年9月的89%）持续下降，叠加折旧密集到期（如长江电力葛洲坝、三峡等电站折旧周期覆盖2024-2026年），显著增厚利润。
2. 高分红属性：水电板块平均分红率偏高，长江电力承诺2021-2025年分红比例不低于70%，国投电力、华能水电等亦有明确分红承诺；净现比普遍高于15%，经营性现金流占营收比例超50%，支撑稳定股息率。
3. 逆周期特性：水电受宏观经济波动及电价影响较小，高现金分红与低利率环境下具备配置优势，动态股息率（截至2025年2月）高于十年期国债收益率（1.76%）。

投资建议

1. 重点方向：
   • 国企并购重组：关注淮河能源（拟收购集团电力资产）、国电电力、华电国际等受益于资产注入的标的。
   • 低利率红利：长江电力等高分红企业估值提升空间显著。
   • 煤电一体化：中国神华、新集能源、陕西煤业等公司凭借产业链协同优势提升盈利稳定性。
2. 区域布局：长三角地区（如皖能电力、申能股份、浙能股份、上海电力）因新兴产业高耗能特征，用电需求增长弹性较大。

风险提示

• 上网电价波动风险：电力市场化交易可能导致价格不确定性。
• 动力煤价格波动：煤价大幅变化可能影响火电盈利。
• 用电需求不及预期：若经济下行超预期，用电量增长受阻。
• 分红承诺兑现风险：企业可能因战略调整或财务压力降低分红比例。
• 重组进度不及预期：资产整合可能受政策执行或内部协调影响延迟。
• 利率环境变化：低利率红利逻辑可能受政策调整或金融市场波动冲击。

行业数据

• 2024年全国全社会用电量89686亿千瓦时，同比增长7.1%；火电、水电、风电、光伏发电量分别增长19.0%、112.0%、115%、278%。
• 2025年预计全国用电量达104万亿千瓦时，新能源装机新增超3亿千瓦，发电装机容量突破38亿千瓦。
• 容量电价测算：2024-2025年全国煤电容量电价收入预计1121亿元，2026年后增至1792亿元。

政策动态

• 《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》明确2025年初步建成全国统一电力市场，2029年全面实现。
• “并购六条”推动电力国企资产整合，五大集团未注入上市平台装机比例达39%-67%。
• 新型电力系统建设加速，火电辅助服务收入与容量电价机制逐步完善，提升行业整体效率。

核心结论
电力行业2025年将受益于现货市场深化、资产并购重组及煤电一体化进程，火电板块盈利稳定性增强，水电板块通过折旧优化、财务费用下降及高分红政策提升估值吸引力。建议关注具备区域优势、重组潜力及公用事业属性的核心标的，并警惕政策执行力度、燃料价格波动及需求不及预期等风险。