20160407-华泰证券-对中国杠杆率的测算和比较研究_中国在去杠杆_加杠杆_影响如何__16页_1mb

中国杠杆率分析总结

核心内容

本文分析了2015年底中国各经济部门的杠杆率水平及变化趋势，探讨了“去杠杆”与“加杠杆”现象的差异及其对经济的影响。通过比较“债务/GDP”与“资产负债率”两个指标，揭示了不同部门和行业的杠杆变化特征，并进一步讨论了杠杆率与经济周期、物价、货币与财政政策之间的关系。

主要观点

• 政府和居民部门持续加杠杆：政府部门杠杆率接近国际警戒线（60%），居民部门杠杆率虽然低于发达国家，但增速较快。
• 非金融企业部门杠杆率偏高：整体杠杆率居全球前列，但通过资产负债率分析发现，多数行业正在去杠杆。
• 杠杆率与经济周期密切相关：形成“债务扩张-经济增长-债务膨胀-经济泡沫-泡沫破裂，经济衰退-债务缩减-经济复苏-债务扩张”的循环关系。
• 去杠杆与加杠杆并存：传统工业行业和部分上市公司处于去杠杆进程，而房地产、服务、新兴产业等行业则呈现加杠杆趋势。
• 货币政策与财政政策需协调：去杠杆过程中需保持宽松货币政策，同时财政政策需在托底经济与减税降费之间寻求平衡。

关键信息

各部门杠杆率情况

行业杠杆率变化

• 工业企业：多数行业资产负债率下降，上游产业和基建相关行业上升。
• 上市公司：传统行业（采掘、化工、钢铁等）去杠杆明显，房地产、服务业和新兴产业加杠杆。
• 国有企业：大中型企业、亏损企业和地方企业杠杆率偏高。

融资结构与GDP构成影响

• GDP结构：我国资本形成总额占比较高，推动杠杆率上升。
• 融资结构：银行贷款占主导，权益类融资比重较低，导致“债务/GDP”上升而资产负债率下降。

对经济的影响

杠杆率与经济周期

• 债务扩张：促进经济增长，但过度负债可能引发经济衰退。
• 债务膨胀：可能导致经济泡沫，泡沫破裂后引发“债务通缩”现象。
• 债务缩减：经济进入衰退，若持续去杠杆可能引发经济复苏。

杠杆率与物价

• 当经济向好、杠杆率较低时，物价上升。
• 当债务高企、金融部门收紧信贷时，物价可能下行，出现通缩压力。

杠杆率与货币、财政政策

• 货币政策：需保持宽松，以防止资产价格下跌和企业财务负担加重。
• 财政政策：需在托底经济与减税降费之间寻求平衡，但政府杠杆空间有限，不宜过度扩张。

风险提示

• 通胀超预期上行：需警惕因加杠杆导致的物价快速上涨风险。

图表目录（摘要）

• 图1：政府部门杠杆率变化图
• 图2：政府杠杆率的国际比较
• 图3：居民部门杠杆率变化图
• 图4：居民部门杠杆率的国际比较
• 图5：非金融企业部门杠杆率变化图
• 图6：非金融企业部门杠杆率的国际比较
• 图7：中国实体经济部门整体杠杆率变化图
• 图8：整体杠杆率水平的国际比较
• 图9：整体企业资产负债率变化图
• 图10：世界各国GDP构成：资本形成总额占比
• 图11：2015年底社会融资规模存量构成
• 图12：美、日、英非金融企业部门负债构成
• 图13：采矿业等上游产业相关企业资产负债率上升
• 图14：基础设施建设相关企业资产负债率呈上升趋势
• 图15：制造业资产负债率呈下降趋势
• 图16：加工业等其他行业资产负债率下降
• 图17：“去杠杆”行业分类
• 图18：“加杠杆”行业分类
• 图19：国有企业分行业资产总量占比
• 图20：国有企业资产负债率偏高
• 图21：大中型国有企业资产负债率偏高
• 图22：亏损企业资产负债率高于盈利企业
• 图23：地方国有企业资产负债率高于中央企业
• 图24：非金融企业部门杠杆率与物价变化

表格目录（摘要）

• 表格1：财政赤字增长幅度与政府债务率变化关系（2015-2021年）

结论

• 中国整体杠杆率偏高，但不同部门和行业呈现出显著差异。
• 企业部门整体处于去杠杆进程，而政府和居民部门仍持续加杠杆。
• 未来若供给侧改革成功，有望实现全社会杠杆水平的逐步降低，但需注意政策协调与风险防范。