人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探2：居民部门加杠杆之路通向何方？_21页_1mb

居民部门加杠杆之路通向何方？——人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探

核心内容

本报告探讨了中国居民部门杠杆率的走势及房地产需求的未来变化，分析了在房价稳定或小幅上涨的背景下，居民部门杠杆率是否可控。同时，对“买涨不买跌”这一市场现象进行了重新审视，认为其并非普遍规律，而是一种基于线性预期的误解。

主要观点

• 居民杠杆率可控：在房价上涨可控的情况下，居民部门杠杆率预计在2023年达到66%左右后开始下降，表明风险在可接受范围内。
• 新不可能三角：中国目前面临房价上涨、经济增长与金融稳定不可兼得的局面，决策者需在三者之间做出权衡。
• “买涨不买跌”并非普遍现象：房地产需求对价格的弹性为负，即房价越高，需求越低，说明房地产市场与普通商品类似，存在价格下降带来的需求上升。
• 政策调控不会抑制需求：通过限价、增加土地供给等手段控制房价，反而有助于提升居民购买力和房地产销售。

关键信息

2.1 模型简介和预测结果

• 商品房销售金额由居民自付部分和按揭贷款部分构成。
• 模型推算：在基准假设下，2018年居民部门杠杆率为53%，预计2023年将升至66%后开始下降。
• 参数设定：
  • 名义GDP增速：2019-2020年为8%，2021-2025年平均为6.5%，2026-2030年平均为4.5%。
  • 居民可支配收入占比：长期稳定，2019年略微上调至62%。
  • 房贷利率：2019-2030年为当前基准利率的1.1倍。
  • 商品房销售面积与单价：分别每年下降3%和上涨3%。
• 房贷余额：在2019-2030年，按揭贷款余额预计持续增长，但增速会逐渐放缓。

2.2 模型参数设定说明

• 居民自付房款与房贷利息占可支配收入比重：稳定并略有上升，2020年起每年仅上升0.1%。
• 非住房贷款增速：与房贷余额增速有较好的相关性，预计从2019年起非住房贷款增速高于房贷1%。
• 模型验证：使用自然对数进行回归分析，结果显示模型的统计结果可靠。

2.3 二手房交易的影响

• 二手房交易规模：预计2030年达到18.9万亿元，约占当年房地产市值的3%。
• 模型假设：
  • 完全无联动：即二手房交易资金不用于购买一手房。
  • 完全置换：即二手房交易资金全部用于购买一手房。
• 结果：不考虑二手房交易的模型更为严苛，实际杠杆率压力更小。

2.4 居民杠杆率预测与新不可能三角

• IMF警戒线：住户部门债务/GDP比值超过65%可能带来金融风险。
• 政策选择：若房价继续上涨，居民杠杆率可能显著超出警戒线，影响金融稳定；若要保持金融稳定，则需接受房地产销售面积下降，影响经济增长。
• 环京地区案例：房价下跌并未导致大规模断供，说明政策调控有效。

3.1 量价齐涨的现象

• 历史数据：房地产销售与价格有正相关性，但这种关系可能被“买涨不买跌”的误解所掩盖。
• 市场现象：房价上涨前成交量先上升，房价下跌前成交量先下降，说明“量为价先”。

3.2 “买涨不买跌”言过其实

• 多因子模型：控制人口与收入后，商品房销售对价格的弹性为负。
• 线性预期与理性预期：线性预期购房者在房价上涨时可能抵消理性预期购房者的减少需求。
• 数据与模型分析：模型结果显示，房价上涨对销售的负面影响在某些情况下被线性预期所抵消。

3.3 未来房地产调控与需求

• 政策导向：政府坚持“房住不炒”，有助于稳定房价，促进消费性需求。
• 市场反应：2019年一二线城市出现小阳春迹象，但政策信号可能抑制过热现象。
• 结论：政策调控不会显著影响房地产需求，反而有助于提升购房能力。

风险提示

• 经济下滑：可能影响居民购买力，进而影响房地产销售。
• 地产下滑：可能导致杠杆率上升，带来金融风险。
• 中美关系恶化：可能对经济和房地产市场造成冲击。

图表目录

• 图表1：居民部门负债余额同比增速
• 图表2：居民自付房款占可支配收入比重和预测值
• 图表3：居民可支配收入占GDP比重及预测
• 图表4：基准假设下居民部门杠杆率的估计
• 图表5：中国住户部门杠杆率和预测
• 图表6：名义GDP增速和预测
• 图表7：我国的房贷利率和预测值
• 图表8：全国商品房价格年度涨幅和设定涨幅
• 图表9：居民房贷和非房贷余额同比增速及预测值
• 图表10：住户部门负债余额增速及预测
• 图表11：包含二手房交易且无联动情况下居民部门负债估算
• 图表12：环京楼市成交
• 图表13：环京楼市价格（元/平方米）
• 图表14：商品房销售的量价关系：二线城市
• 图表15：商品房销售的量价关系：三线城市
• 图表16：2014-2017年的房地产周期
• 图表17：一二线城市房价增长与房地产需求关系：2014
• 图表18：一二线城市房价增长与房地产需求关系：2015
• 图表19：一二线城市房价增长与房地产需求关系：2016
• 图表20：一二线城市房价增长与房地产需求关系：2017
• 图表21：商品房存量面积与价格水平的关系：控制人口和收入（2017年）
• 图表22：投机性需求存在的证据：房价的涨跌影响商品房需求价格弹性