20201117-华创证券-_宏观专题_2020年宏观杠杆率详拆_突发应急加杠杆_尽力而为求平衡_19页_1mb

2020年宏观杠杆率详拆总结

核心内容

2020年新冠疫情对全球经济造成巨大冲击，各国纷纷出台逆周期调控政策。中国在防风险与稳增长之间做出权衡，采取了“应急加杠杆”的策略，力求在短期经济稳定与长期风险防控之间保持平衡。截至2020年三季度，中国宏观杠杆率升至270.1%，较2019年末上升24.7个百分点，其上升速度仅次于2009年，但已逐步放缓。

主要观点

1. 总量杠杆：速度与幅度较大，但已趋于缓和

• 2020年前三季度宏观杠杆率上升24.7个百分点，其中Q3仅上升3.7个百分点，表明政策调控已逐步见效。
• 与2009年相比，中国杠杆率上升速度虽快，但经济修复使得整体杠杆增长趋于平稳。
• 相较于美国、日本等国家，中国宏观杠杆率虽高，但仍在可控范围内，主要得益于有效的疫情防控和经济复苏。

2. 企业杠杆：贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆

• 企业部门杠杆率上升12.7个百分点，贡献度为51%，较2009年下降。
• 国企杠杆率下降0.62个百分点，而民企杠杆率上升0.86个百分点，显示国企受资产负债约束影响较大，民企则受益于结构性货币政策支持。
• 企业部门杠杆率在三季度开始回落，主要由于影子银行业务的压缩和对套利资金的监管。
• 企业中长期贷款仍保持高增，表明政策对实体经济的支持仍在持续。

3. 政府杠杆：贡献度上升，中央政府更主动

• 政府部门杠杆率上升6.4个百分点，贡献度为26%，高于2009年。
• 中央政府在政府杠杆中占比35.9%，高于2009年的14.3%，表明中央政府在逆周期调控中承担更多责任。
• 地方政府杠杆率增长较快，但中央政府加杠杆节奏更早、更持久。

4. 居民杠杆：贡献度上升，但增速放缓

• 居民部门杠杆率上升5.6个百分点，贡献度为23%，表明居民部门仍在“常态加杠杆”。
• 2020年Q3居民房贷增速为15.6%，较2019年末略有下降，但居民消费贷增速跌至-11%，消费杠杆有所压降。
• 居民经营贷杠杆率加速上升，反映小微企业经营压力增大，但整体杠杆结构在政策调控下趋于平衡。

关键信息

1. 杠杆率结构变化

• 企业部门：贡献度下降，民企加杠杆为主，国企保持克制。
• 政府部门：贡献度上升，中央政府更积极。
• 居民部门：贡献度上升，但增速放缓，体现居民杠杆的边际效应减弱。

2. 各部门杠杆率变化数据

3. 行业与企业类型杠杆变化

• 所有制差异：私营企业杠杆率（58.22%）首次超过国有企业（57.42%）。
• 行业差异：地产（79.53%）、建筑装饰（75.32%）杠杆率最高，而食品饮料（32.06%）、传媒（38.47%）等则出现去杠杆。
• 头部企业：头部国企和民企杠杆率相对稳定，尾部民企成为加杠杆主力。

4. 地区差异

• 经济弱省份：如西藏、湖北等，杠杆率较高且增长较快。
• 经济强省份：如GDP排名前10的省份，杠杆率较低且增长可控。

5. 城投平台杠杆

• 城投平台负债被计入非金融企业部门，但其隐性政府债务规模较大。
• 截至2020年H1，城投平台隐性债务约为44.15万亿，杠杆率高达44.7%。

风险提示

• 货币政策存在超预期收紧的风险，可能对杠杆率产生影响。

报告亮点

• 本报告从总量和部门视角对2020年宏观杠杆率进行了详尽分析。
• 使用多种数据口径交叉验证，揭示了各部门杠杆变化的结构特征。
• 重点分析了企业部门从国企向民企转移杠杆的背景及影响。

投资逻辑

• 疫情冲击下，逆周期调控政策是必要的，但需注意杠杆的可持续性。
• 企业、政府和居民杠杆的结构变化对经济增长质量具有重要影响。
• 报告分析了不同所有制、行业和地区杠杆的变化，为政策制定和投资决策提供参考。

总结

2020年宏观杠杆率在疫情冲击下显著上升，但调控政策逐步显现效果，杠杆增长趋于缓和。企业部门杠杆贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆；政府部门杠杆贡献度上升，中央政府更主动；居民部门杠杆虽上升，但增速放缓，体现政策对居民杠杆的控制。整体来看，中国在稳增长与防风险之间取得了一定的平衡，但需警惕货币政策收紧可能带来的风险。