2020年宏观杠杆率详拆：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡-20201117-华创证券-19页_1mb

2020年宏观杠杆率详拆总结

核心内容概述

2020年新冠疫情对全球经济造成严重冲击，各国纷纷出台逆周期调控政策。中国在防风险与稳增长之间采取了应急加杠杆策略，力求在短期经济稳定和长期风险防控间保持平衡。截至2020年三季度，中国宏观杠杆率升至270.1%，较2019年末上升24.7个百分点，但抬升速度已逐步放缓，且在结构上更加注重效率和平衡。

主要观点与关键信息

总量杠杆

• 杠杆率上升速度：2020年三季度宏观杠杆率上升24.7个百分点，仅次于2009年，但已进入放缓阶段。
• 经济修复：随着经济逐步恢复，杠杆率上升幅度持续缩小，Q3仅上升3.7个百分点。
• 国际比较：虽然中国宏观杠杆率上升较快，但仍在可控范围内，远低于美国（预计年中将达300%以上）。

企业部门杠杆

• 杠杆贡献度下降：企业部门对总杠杆率的贡献度为51%，较2009年下降。
• 国企与民企分化：国企杠杆率下降0.62个百分点，而民企上升0.86个百分点，显示政策对民企的倾斜。
• 结构优化：企业部门杠杆率自2008年以来首次民企超过国企，反映民企在本轮逆周期中受益明显。
• 行业分布：房地产和建筑装饰行业杠杆率最高，农林牧渔、休闲服务、商业贸易为加杠杆主力，而电子、医药生物等行业实现良性去杠杆。

政府部门杠杆

• 贡献度上升：政府部门对总杠杆率的贡献度为26%，较2009年提升。
• 中央主导：中央政府承担了35.9%的加杠杆，地方承担64.1%，较2009年中央占比显著提升。
• 债务结构：政府杠杆率由中央和地方债务构成，中央债务占比较小，但调控力度更大。
• 城投平台：城投平台的隐性债务被纳入企业部门统计，但其与政府关联紧密，需特别关注。

居民部门杠杆

• 贡献度上升：居民部门对总杠杆率的贡献度为23%，贷款增速平稳但杠杆率仍在上升。
• 住房贷款：房贷杠杆率上升3.2个百分点，但增速略有回落。
• 消费杠杆：短期消费贷款增速为负，导致居民消费杠杆率下降。
• 经营杠杆：经营贷杠杆率加速上升，反映小微企业经营压力有所缓解。
• 贫富差距：居民杠杆率上升反映贫富差距扩大，低收入群体受疫情影响更严重。

部门杠杆结构分析

企业部门

• 所有制差异：私营企业杠杆率（58.22%）首次超过国有企业（57.42%）。
• 融资支持：民企在政策支持下受益明显，尤其是尾部企业。
• 杠杆回落：三季度企业部门杠杆率开始回落，主要受影子银行压缩和监管影响。

政府部门

• 中央与地方差异：中央政府在加杠杆中更加主动，地方杠杆增长速度相对较快。
• 债务规模：地方政府杠杆率上升4.1个百分点，中央政府上升2.3个百分点。
• 债务分布：经济越差的省份，杠杆率越高，且增长更快。

居民部门

• 房贷与消费贷：房贷杠杆率上升，但增速放缓；消费贷杠杆率下降。
• 经营贷：经营贷杠杆率上升较快，反映小微企业融资改善。
• 收入对比：以居民可支配收入为分母衡量，居民杠杆率已达138.6%，需近1.4年收入偿还。

风险提示

• 货币政策收紧：若货币政策超预期收紧，可能对杠杆率产生较大影响。

报告亮点

• 多角度分析：从总量和部门结构两个维度分析宏观杠杆变化。
• 数据交叉验证：使用多种数据口径进行验证，增强分析的准确性。
• 政策影响：揭示了2020年逆周期政策在各部门中的具体影响和结构变化。

投资逻辑

• 政策导向：2020年疫情冲击下，中国采取逆周期加杠杆策略，以稳定经济。
• 杠杆分配：政策更倾向于民企和小微企业，同时控制国企杠杆。
• 杠杆效率：在保持经济稳定的同时，努力避免长期风险，提升杠杆使用效率。

结构特点

• 总量与结构：总量杠杆上升但斜率放缓，结构上更注重平衡。
• 政策支持：金融让利、结构性货币政策支持民企，国有企业受资产负债约束。
• 监管影响：影子银行压缩、套利资金打击推动企业杠杆率回落。

总结

2020年宏观杠杆率上升速度较快，但结构上更加注重效率与平衡。企业部门杠杆贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆；政府部门贡献度上升，中央政府承担更多逆周期调控任务；居民部门杠杆率上升但信贷增速平稳，反映居民加杠杆的常态化。整体来看，政策在稳增长与防风险间寻求平衡，未来需关注货币政策可能的调整及杠杆结构的持续变化。