深度报告-20210719-国盛证券-志邦家居-603801.SH-大家居战略稳步推进_成长路径清晰_24页_3mb

志邦家居 (603801.SH) 总结

核心内容

志邦家居自1998年成立以来，逐步从厨柜行业龙头扩展至衣柜、木门等多品类，实施“大定制”战略，推动多品牌、全渠道融合发展。公司2015-2020年收入从11.88亿元增长至38.40亿元，CAGR为26.44%；归母净利润从1.32亿元增长至3.95亿元，CAGR为24.47%。2021Q1公司收入同比增长109.1%，归母净利润同比增长213.2%，展现出强劲的增长势头。

主要观点

• 战略稳步推进：志邦家居通过品类与渠道融合，实现从二线向头部的跃升，未来增长动能充足。
• 市场空间广阔：预计2023年定制家居市场规模将达2530亿元，2030年达3142亿元，2050年达4301亿元，行业集中度有望提升。
• 多品类扩张：橱柜业务保持稳定，衣柜和木门业务快速扩张，协同效应逐渐显现。
• 零售与大宗双轮驱动：零售渠道通过品牌塑造和渠道下沉实现增长，大宗业务凭借产品供应稳定和精装房红利持续增长。
• 盈利能力强劲：公司成本管理能力突出，橱柜毛利率行业第一，衣柜和木门毛利率有望提升。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2019年为29.62亿元，2020年为38.40亿元，预计2021年为49.74亿元，2022年为64.03亿元，2023年为77.18亿元，CAGR分别为29.5%、28.7%、20.5%。
• 归母净利润：2019年为3.29亿元，2020年为3.95亿元，预计2021年为5.2亿元，2022年为7.09亿元，2023年为9.05亿元，CAGR分别为32.0%、35.9%、27.6%。
• EPS：预计2021年为2.34元/股，2022年为3.18元/股，2023年为4.05元/股。
• PE：2021年为23.1倍，2022年为19.3倍，2023年为16.3倍。

市场规模预测

• 2023年：整体定制赛道规模预计为2530亿元，橱柜市场规模为1250亿元，衣柜为983亿元，木门为297亿元。
• 2030年：整体定制赛道规模预计为3142亿元，橱柜市场规模为1418亿元，衣柜为1318亿元，木门为405亿元。
• 2050年：整体定制赛道规模预计为4301亿元，橱柜市场规模为1476亿元，衣柜为2154亿元，木门为671亿元。

渠道发展

• 零售渠道：2018-2020年经销门店收入从14.8亿元增长至22.3亿元，CAGR为15%。2021Q1门店数量达3309家，其中橱柜1597家，衣柜1408家。
• 大宗渠道：2020年大宗业务收入达11.75亿元，同比增长84%。预计未来大宗业务具备稳定性与持续性。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为49.74亿元、64.03亿元、77.18亿元，归母净利润分别为5.2亿元、7.1亿元、9.1亿元。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，未来增长潜力大。

风险提示

• 疫情反复：可能影响行业复苏节奏。
• 地产竣工不及预期：可能影响短期业绩增长。
• 门店拓展不及预期：可能影响渠道扩张效果。

财务报表摘要

财务比率

品类与渠道分析

品类扩张

• 橱柜：收入稳定，毛利率行业第一。
• 衣柜：收入增长快，毛利率有望提升。
• 木门：收入增长潜力大，毛利率提升空间大。

渠道发展

• 零售：通过品牌塑造、多品类融合和渠道下沉，实现收入增长。
• 大宗：绑定头部地产商，收入增长稳定。

管理与团队

• 股权结构：实际控制人孙志勇和许帮顺合计控制48.12%的股权。
• 股权激励：2019年对5名高管实施激励，2020年扩展至215人，绑定核心管理层。
• 管理层经验：团队经验丰富，人均创收和创利业内领先。

市场趋势

• 短期：地产竣工回暖，推动家居行业增长。
• 中期：精装房渗透率提升，推动工程渠道发展。
• 长期：住宅翻修需求主导，推动市场持续增长。

结论

志邦家居在“大定制”战略下稳步发展，多品类、多渠道布局成效显著，财务表现稳健，盈利预测积极，具备长期投资价值。