新框架看2021年中国经济：变局下的风险与红利-20201210-东吴证券-37页_1mb

2021年中国经济展望：风险与红利新框架分析

核心内容概述

本文基于杜邦分析框架，从出口、基建、制造业、消费、房地产、通胀、货币政策、财政政策及资产配置等多个维度，对2021年中国宏观经济进行展望。核心观点包括：全球经济在低基数下反弹，中国出口有望维持增长；基建投资增速将趋于平坦化；制造业投资有望赶超基建和房地产；消费在疫情后逐步修复；房地产投资受竣工修复支撑；通胀呈现结构性特征；货币政策将谨慎偏紧；财政政策回归常态化；资产配置上股票和商品更具吸引力。

主要观点与关键信息

1. 出口：竿头日上

• 2021年出口增速预计为 7% - 10%，主要受全球经济复苏、全球出口强度提升、中国出口份额稳定提升三方面支撑。
• 驱动因素：
  • 疫情后海外需求回暖，带动出口共振改善；
  • 中国供应链完整度和产业链优势持续支撑出口；
  • 防疫物资需求回落但被供需错配余热弥补。
• 出口份额变化：
  • 在第一种情形下，出口份额维持稳定；
  • 在第二种情形下，出口份额提升确定性较大，但增幅有限。

2. 基建投资：平坦化增长

• 2021年基建投资增速预计在 1.8% - 6.1%，主要由名义GDP增速、专项债占比及专项债基建杠杆三因素决定。
• 趋势变化：
  • 名义GDP增速回升至 9% - 10%；
  • 专项债规模缩减，占比回落至 1.3% - 1.4%；
  • 专项债基建杠杆回升至 10 倍左右。

3. 制造业投资：赶超基建和房地产

• 2021年制造业投资增速预计为 7% - 8%，有望超越基建和房地产。
• 驱动因素：
  • 名义GDP增速回升至 9% - 10%；
  • 制造业占比趋于稳定；
  • 制造业投资效率持续提升，特别是高技术制造业。

4. 消费：后来居上

• 2021年居民消费增速预计为 11% - 15.5%，受经济复苏和边际消费倾向回升推动。
• 消费结构特征：
  • 餐饮消费受疫情冲击较大，恢复缓慢；
  • 小规模企业受冲击更严重；
  • 可选消费拖累限额以上消费额。
• 消费驱动因素：
  • 名义GDP增速回升；
  • 居民边际消费倾向回升至疫情前 95% - 98% 水平。

5. 房地产投资：迟来的竣工修复

• 2021年房地产投资增速预计为 6.0%，主要受竣工修复支撑。
• 房地产投资结构：
  • 竣工面积增速回升至 6.5%；
  • 新开工和销售增速继续回落；
  • 项目交付推动投资回升。
• 调控趋势：
  • 政策趋于灵活和差异化；
  • 不过度收紧，注重合理消费。

6. 通胀：结构性通胀风险

• PPI：
  • 2021年一季度有望重回正增长，年中可能突破“5”；
  • 全年中枢预计在 1.5% 左右。
• CPI：
  • 全年中枢在 1.3% 左右，无总量通胀；
  • 非食品消费品和服务价格共振上涨，形成结构性通胀。

7. 货币政策：寻找平衡

• 政策基调：谨慎偏紧，为“十四五”剩余四年留足政策空间。
• 利率趋势：
  • Shibor利率仍有上涨压力；
  • 回购利率中枢上升，主要在利率走廊上半部波动；
  • 通胀可能是触发加息的重要信号。
• 社融增速：
  • 2021年社融增速预计为 10.6%；
  • 上半年增速下滑更明显，下半年趋于稳定。

8. 财政政策：从危机应对模式回归常态化

• 财政赤字规模：从2020年的8.51万亿回落至2021年的6.8-7.1万亿；
• 赤字率：从8.4%回落至6.1-6.4%；
• 政策变化：
  • 狭义赤字率回归3%红线；
  • 抗疫特别国债退出；
  • 专项债规模缩减，但允许部分投向棚改和旧改。

9. 资产配置：前股后债，关注产出缺口修复

• 资产表现预期：
  • 股票和商品跑赢债券和房地产；
  • 人民币汇率有望升值 3% - 5%。
• 配置策略：
  • 上半年超配股票，下半年增持国债；
  • 大宗商品中更看好原油，相对黄金更看好白银；
  • 各板块中，产出缺口较小的行业如机械设备、电子计算机等表现较好。

风险提示

• 疫苗推广和接种不达预期；
• 货币政策超预期紧缩；
• 拜登政府可能推出的关税新政。

结论

2021年中国经济在“十四五”开局之年，将面临结构性变化和政策调整。出口、制造业投资、消费有望成为经济增长的三大支柱，而房地产投资和基建投资增速将趋于平稳。货币政策将保持谨慎偏紧，财政政策逐步回归常态。资产配置上，股票和商品更具吸引力，但需关注政策节奏和通胀信号。整体来看，中国经济在疫情后展现出较强的韧性和结构性红利，但也需警惕潜在风险。