制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望_48页_4mb

宏观专题：制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望总结

核心内容概述

本报告围绕2020年政策主线展开分析，聚焦外部扰动、经济基本面、流动性、地方政府积极性四大决定因素，探讨政策组合拳及制度性红利对经济和市场的影响，并提出大类资产配置建议。报告指出，2020年政策将延续宽松基调，重点在财政、货币、房地产、产业、制度性改革和就业方面发力。

主要观点与关键信息

一、政策主线：四大决定因素

决定因素1：外部扰动

• 中美贸易摩擦：10月谈判有所缓和，但存在反复风险，若特朗普连任，中美关系可能更加复杂。2500亿美元商品关税升级将对出口和GDP造成较大拖累。
• 美国大选：2020年2月开始初选，11月3日终选，结果对中美贸易谈判和关系演化有重要影响。
• 英国脱欧：大概率将延期，对欧洲经济形成拖累，进而影响我国出口。

决定因素2：经济基本面

• 美国经济何时衰退：短期内经济仍具韧性，但中长期存在衰退风险，最快可能在2020年底。
• 我国企业盈利何时见底：短期有望企稳，盈利修复趋势延续，低点大概率在2018Q4-2019Q1。
• 房地产韧性：短期因政策和市场因素维持高位，长期受四大支撑，预计年底仍保持7-8%增速，2020年将缓慢降至4-5%。

决定因素3：流动性

• 通胀：CPI可能持续至2020年中，核心CPI稳中缓降，PPI预计先降后升。
• 利率：中枢向下，但受CPI制约，预计10Y国债收益率有40个BP下行空间。
• 汇率：人民币贬值压力缓解，2020年升值成为主基调。

决定因素4：地方政府积极性

• 当前地方政府积极性未明显回升，预计2020年二季度开始有望实质性改善。

二、政策组合拳可期，制度性红利是主线

财政政策

• 财政赤字率有望升至3%，主要抓手为平滑隐性债务和扩基建。
• 地方政府可能通过卖地和国有资产等方式解决资金问题。

货币政策

• 降准“降息”仍可期，但幅度和次数有限。
• 货币政策将延续宽松，支持经济稳增长。

房地产政策

• 总基调仍为从严调控，2020年二三季度可能迎来边际松动。
• 房地产投资韧性仍强，但增速将逐步放缓。

产业政策

• 主方向为高端制造和核心技术，知识产权资本化提速。
• 对标美德，推动制造业高质量发展。

制度性红利

• 重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升。
• 政策执行力度是关键。

三、大类资产配置建议

全球大类资产

• 美元：短期震荡，中长期下跌。
• 美股：短期震荡，中长期下跌。
• 美债：收益率短期震荡，中长期下行。
• 黄金：短期震荡，中长期上涨。
• 原油：短期震荡或小幅走高，中长期下跌。

中国资产配置

• 股债都有机会，但股好于债。
• 行业配置：高科技超配，房地产、基建、大金融、消费标配，国企改革、土地改革、知识产权等主题机会明显。
• 政策主线下，资产配置应更加注重政策导向和行业结构性机会。

风险提示

• 政策执行力度不及预期。
• 中美贸易摩擦演化超预期。
• 美国经济超预期衰退。
• 中国经济超预期下行。

关键图表与数据

• 图表1：2018年以来政策与经济和股市的对比。
• 图表2：中美贸易摩擦进展。
• 图表3：中美贸易摩擦对我国出口和GDP影响测算。
• 图表4：2020年美国总统大选流程。
• 图表5：特朗普与主要民主党候选人民调支持率情况。
• 图表6：脱欧悬而未决持续拖累英国和欧元区经济。
• 图表7：中国出口中各国家或地区的占比。
• 图表8：美国非金融企业债务压力已达极限水平。
• 图表9：10Y-2Y美债利差倒挂与经济衰退时间间隔。
• 图表10：历次衰退时期美国制造业PMI表现。
• 图表11：历次衰退时期美国新增非农就业表现。
• 图表12：历次衰退时期美国失业率表现。
• 图表13：历次衰退时期美国金融状况指数表现。
• 图表14：经济增速处于历史低位。
• 图表15：土地收入持续下降导致财政压力加大后地产周期重新上行。
• 图表16：汽车消费复苏支撑消费保持韧性。
• 图表17：企业盈利与名义GDP走势高度相关。
• 图表18：货币类指标企稳回升预示盈利继续修复。
• 图表19：投资类指标企稳回升预示盈利继续修复。
• 图表20：价格类指标预计企稳回升，带动盈利继续修复。
• 图表21：上游原材料业盈利走势与PPI类似。
• 图表22：中游制造业盈利受出口和减税降费影响。
• 图表23：下游行业盈利走势与CPI类似。
• 图表24：下游行业盈利走势与主要受汽车消费拖累。
• 图表25：1-9月地产投资增速仍处高位。
• 图表26：居民住房按揭贷款连续两个月增加。
• 图表27：房地产去化周期处于近年来低位。
• 图表28：房地产库存处于近年低位。
• 图表29：中国城镇化率较美国仍有较大差距。
• 图表30：中国家庭规模小型化特点逐渐凸显。
• 图表31：房地产融资增速仍较平稳。
• 图表32：土地供应增速有所下降。
• 图表33：地方政府尚离不开土地财政。
• 图表34：土地购置面积增速降幅收窄。
• 图表35：房屋新开工面积增速是土地购置费增速的同步指标。
• 图表36：土地楼面均价同比是土地购置费同比的前瞻指标。
• 图表37：生猪和能繁母猪存栏同比继续下滑。
• 图表38：CPI破3%可能至少持续至2020年中。
• 图表39：2000年以来我国发生过两轮明显的“滞胀”。
• 图表40：预计四季度PPI趋势向上。
• 图表41：预计2020年PPI一季度走平，二季度先降后升，三-四季度持续回升。
• 图表42：我国产出缺口持续为负。
• 图表43：核心CPI更能反映我国当前实际物价水平。
• 图表44：通胀和经济增长是影响利率的传统因素。
• 图表45：货币供求对利率的影响日益凸显。
• 图表46：当前中美利差处于高位。
• 图表47：中美贸易摩擦演化已成为人民币汇率的主导因素。
• 图表48：尽职免责细则等各部委政策。
• 图表49：2018年6月以来表外融资降幅收窄。
• 图表50：PPP投资额和落地率逐渐攀升。
• 图表51：专项债对基建的支撑力度预计加强。
• 图表52：建筑业新订单、业务活动预期PMI指数。
• 图表53：通信基站设备产量增速领先信息基建投资。
• 图表54：中国企业、家庭、政府部门杠杆率。
• 图表55：中国政府部门杠杆率位于全球较低水平。
• 图表56：我国实际赤字率可能继续走高。
• 图表57：中国私人非金融部门还本付息压力持续增加。
• 图表58：基建投资屡不及预期。
• 图表59：2019年以来专项债将持续扩容。
• 图表60：三季度GDP增速继续下滑。
• 图表61：美联储年内降息概率仍大。
• 图表62：2016年以来MLF利率变动梳理。
• 图表63：1998年以来历次降准时间梳理。
• 图表64：地产投资受政策影响明显。
• 图表65：18年以来房地产政策调控的主要变化。
• 图表66：近期地产政策有所放松的城市梳理。
• 图表67：各国制造业增加值全球占比。
• 图表68：制造业国际分工梯度格局。
• 图表69：不同层级贸易活动的地区拓扑结构。
• 图表70：先进制造业相关指数相对上证综指的超额收益情况。
• 图表71：制造业发展模式对比。
• 图表72：知识产权资本化的主要形式。
• 图表73：A股上市公司研发实力分析。
• 图表74：2018年以来国企改革明显提速。
• 图表75：我国金融要素配置主要存在的五点问题和对应的金融供给侧改革方向。
• 图表76：本轮土地改革的核心内容是“三项改革”和“三权分置”。
• 图表77：中小微企业经营状况在民企座谈会后发生改善。
• 图表78：民企地位提升的相关梳理。
• 图表79：1989年美联储首次降息后美元指数走势与当前对比。
• 图表80：1989年美联储首次降息后标普500指数走势与当前对比。
• 图表81：1989年美联储首次降息后10Y美债收益率走势与当前对比。
• 图表82：1989年美联储首次降息后COMEX黄金走势与当前对比。
• 图表83：1989年美联储首次降息后WTI原油价格走势与当前对比。
• 图表84：2018年以来政策梳理。

作者信息

• 分析师：熊园
  执业证书编号：S0680518050004
  邮箱：xiongyuan@gszq.com

• 研究助理：何宁、刘新宇
  邮箱：hening@gszq.com、liuxinyu@gszq.com

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附注

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