再议活跃券系列二：活跃券利差的驱动力-20180812-兴业证券-11页-1mb

活跃券利差的驱动力总结

核心内容

活跃券利差主要由流动性溢价驱动，其波动性与市场状态、换券信息预期以及投资者结构密切相关。活跃券利差（如10年国开第三活跃券减第一活跃券）相较于期限利差，波动更为剧烈，且常出现脉冲式变化。这种波动性主要源于换券行为对市场流动性的影响以及市场参与者对换券的预期。

主要观点

• 换券对活跃券利差的影响
  换券会显著影响活跃券利差的走势。若换券信息超预期，利差可能在公告后出现断崖式压缩；若市场已有预期，则利差可能在换券前逐步收敛，甚至出现过度反映，待换券落地后有所反弹。

• “上市即溢价”模式的形成
  自2017年2月15日起，新券发行后通常会享受流动性溢价，这一模式逐渐形成。新券上市时的利差相比发行时有一定程度的调整，通常增加3-5bp，但在某些情况下（如180210），利差反而会低于发行时7-8个bp。

• 市场状态与活跃券利差走势
  在牛市中，活跃券利差的变化与投资者结构有关。快变量（如避险情绪、事件冲击）主导市场时，交易盘活跃，利差倾向于拉大或维持高位；慢变量（如配置需求）主导时，利差收窄或保持低位。

  在熊市中，活跃券利差波动规律更为明显。熊市初期，利差往往迅速走扩或维持高位，随着交易盘信心减弱，利差会进入压缩阶段。在熊市反弹或反转过程中，活跃券因流动性优势而表现更强。

关键信息

• 换券时间与利差走势的关系

  • 2016年2月10日换券信息早有预期，利差提前压缩。
  • 2018年2月27日换券信息超预期，利差出现断崖式压缩。
  • 2016年2月13日换券未造成明显利差波动，可能与当时市场环境有关。

• 活跃券利差的波动性
  活跃券利差波动性高于期限利差，且常出现脉冲式变化，这主要由换券行为引起。例如，2018年6月至7月期间，180210换券公告至上市期间，活跃券利差出现明显波动。

• 活跃券利差与其他指标的关系
  活跃券利差与10年农发与国开利差、隐含税率、以及10-5期限利差走势相似，但其中枢更稳定，边界更明确，更适合用于判断极值和趋势。

活跃券利差的策略意义

活跃券利差可作为品种利差、期限利差的补充工具，尤其在判断市场流动性偏好和投资者结构变化方面具有重要意义。其极值和中枢能够提供更清晰的市场信号。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期
• 投资者行为变化可能导致利差走势偏离预期

结构总结

团队成员

• 黄伟平 S0190514080003
• 左大勇 S0190516070005
• 罗婷、喻坤、罗雨浓

投资要点

• 活跃券利差是流动性溢价的体现，市场预期重于现实。
• 换券是影响活跃券利差的重要因素，其时间点和市场预期决定了利差变化的幅度与方向。
• 活跃券利差波动性高，适合用于捕捉市场情绪和流动性变化。
• 活跃券利差与期限利差有相似之处，但其稳定性更强，更适合策略应用。

图表说明

• 图表1：展示2017年2月15日开始新券上市即享受流动性溢价。
• 图表2：换券预期对利差走势的影响。
• 图表3：换券后新券利差呈现稳定模式。
• 图表4：换券容易导致活跃券利差出现脉冲式波动。
• 图表5-11：展示了不同时间段内活跃券利差的变化趋势，与市场状态高度相关。

总结

活跃券利差是反映市场流动性变化的重要指标，其波动性主要由换券行为及市场预期驱动。在牛市中，利差随投资者结构变化而波动；在熊市中，利差波动更具规律性。活跃券利差相较于其他利差指标，具有更清晰的中枢和边界，有助于投资者制定策略。