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行业研究总结：票据利率“逆季节性”走低的背后

核心内容

2021年一季度票据利率出现“双峰”效应与“逆季节性”走低的异常走势，其背后反映了流动性、信贷需求、市场情绪及票据供需的多重影响。整体来看，票据利率的运行具有资金与信贷双重属性，其形成机制比单纯资金利率或债券利率更为复杂。

主要观点

1. 一季度票据利率的“双峰”效应与“逆季节性”走低

• “双峰”效应：
  • 1月份票据利率大幅上行，主要由“小钱荒”叠加信贷额度收紧所致。
  • 2月份票据利率再度上行，主要由于信贷投放超预期及市场情绪转变，导致票据供需矛盾加剧。
• “逆季节性”走低：
  • 3月份票据利率未如预期冲高，反而持续下行，主要与票据集中到期及企业开票需求集中在月末有关。
  • 一级市场票源供给减少，贴现承兑比上升至67%，是3月份票据利率下行的主要原因。

2. 票据利率的决定因素

• 供给端：
  • 企业开票与贴现意愿是票据供给的核心。
  • 票据供给具有季节性特征，1月、3月、9月和12月为供给高峰。
• 需求端：
  • 银行收票意愿受信贷额度影响，额度紧张则收票需求下降。
  • 信贷额度由宏观经济景气度、季节性因素及央行管控共同决定。
• 定价机制：
  • 票据利率以Shibor为基准加点形成。
  • 直贴利率与转贴利率存在利差，主要反映资本占用成本、信贷额度及盈利补偿。

3. 二季度票据利率展望

• 供给端：
  • 4月份票据供给处于低谷，后续逐月提升。
  • 2020年二季度承兑发生额较高，导致今年二季度票据到期压力较大。
• 需求端：
  • 4-5月份信贷增长较弱，银行可能“以票冲量”。
  • 6月份信贷结构较为扎实，收票意愿减弱。
• 利率走势预测：
  • 4月份票据利率中枢将震荡小幅走低，逐步形成筑底。
  • 5-6月份整体中枢值或转为上行，其中5月份波动较大，6月中上旬趋于下行，下旬有望“翘尾”。

4. 市场启示

• 利率走势：
  • 市场对二季度利率是否存在最后一跌存在分歧。
  • 当前利率点位性价比较前期减弱，市场担忧追涨空间有限和右侧风险。
• 配置建议：
  • 二季度利率环境不友好，不宜过早判断拐点。
  • 债券市值净价安全边际较高，不会出现明显浮亏。
  • 建议“逢高配置”，若利率突破3.25%则应加大仓位，突破3.3%时应更加坚定。

关键信息

• 1月份“小钱荒”：资金面趋紧，叠加信贷额度收紧，导致票据利率上行。
• 2月份信贷超预期：新增信贷规模达1.36万亿，超出市场预期，票据供需矛盾加剧。
• 3月份票据利率走低：主要由票据集中到期及企业开票需求集中在月末，一级市场票源减少所致。
• 二季度票据利率走势：4月震荡走低，5-6月整体上行，其中5月波动较大，6月下旬有望“翘尾”。
• 利率定价机制：票据利率以Shibor为基准加点形成，点差由资本占用成本、信贷额度及信用成本等因素决定。
• 市场情绪与配置策略：配置盘在利率上行时加大配置力度，若突破3.25%或3.3%则应更积极加仓。
• 风险提示：二季度存在通胀压力超预期及货币政策持续收紧的风险。

结构总结

1. 票据利率运行特征

• 一季度出现“双峰”效应与“逆季节性”走低。
• 1-2月份票据利率波动剧烈，3月份利率中枢明显回落。

2. 票据利率形成机制

• 兼具资金与信贷双重属性，其定价受多种因素影响。
• 供给端关注企业开票与贴现意愿，需求端关注银行收票意愿与信贷额度。

3. 一季度利率异常运行的解释

• 1月份“小钱荒”与信贷额度收紧共振。
• 2月份信贷投放超预期与市场情绪转变。
• 3月份票据集中到期及企业开票需求集中在月末，导致供给减少。

4. 二季度票据利率展望

• 4月份票据利率中枢震荡小幅走低。
• 5-6月份整体中枢值或转为上行，波动性增强。
• 利率走势受资金面、政府债券发行、通胀压力等多重因素影响。

5. 市场启示与配置建议

• 债券市场面临多空博弈，噪音较多。
• 配置盘需关注利率波动对收益的影响。
• 建议“逢高配置”，警惕二季度右侧风险。

风险分析

• 通胀压力：二季度存在通胀超预期风险。
• 货币政策：可能持续收紧，影响票据利率走势。

附：分析师信息

• 分析师：王一峰
• 执业证书编号：S0930519050002
• 联系方式：010-56513033 / wangyf@ebscn.com
• 联系人：刘杰
• 联系方式：010-56518032 / liujie9@ebscn.com