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行业研究总结：票据“零利率”与流动性分析（2022.04.25-2022.05.04）

核心内容

本报告主要分析了2022年4月25日至5月4日期间，中国票据市场、资金市场、政府债券市场及美债利率的变化趋势，并对当前信贷环境、货币政策及市场预期进行了深入探讨。

主要观点

票据市场

• 票据转贴利率三度趋近于零，4月下旬以来，7D和1M期品种最低降至0.03%和0.05%，并向长端延伸。
• 4月贴现发生额为1.5万亿，同比多增0.28万亿，显示银行收票力度加大。
• 票据贴现承兑比高达79%，创2020年3月以来新高，反映企业开票规模下降，票据供需矛盾加剧。

资金市场

• 央行维持每日百亿OMO投放，资金面基本平稳宽松。
• 短端资金利率有所上行，Shibor1D和Shibor7D分别录得1.84%和2.01%，DR001和DR007分别录得1.79%和2.01%。
• 同业存单发行规模回落，1Y国股NCD利率录得2.40%，较上周下行5bp，NCD-MLF利差扩大至45bp。
• 股份行各期存单利率下行，而城商行除3M期外，其余各期利率均上行。

政府债券市场

• 国债发行力度提振，周内净融资规模为1847亿，较上周多增1094亿。
• 下周政府债计划发行752亿，净融资约621亿，国债、地方债分别为600亿和21亿。
• 国债、国开债收益率曲线短端有所抬升，10Y国债收益率维持在2.8%附近波动。

美债利率

• 美债利率维持高位调整走势，10Y美债利率自2.81%波动上行至2.89%。
• 中美利差仍处于倒挂状态，录得-5bp。
• 美国一季度GDP年化环比下降1.4%，创疫情以来低点，核心PCE物价指数环比上升5.2%，预计二季度通胀有望见顶回落。

关键信息

• 信贷投放：4月信贷数据表现偏弱，受疫情和“寅吃卯粮”影响，新增人民币贷款偏弱。银行间市场资金淤积，短端利率持续脱离“隐性利率走廊”。
• 票据利率：票据转贴现利率多次接近零，反映实体经济融资需求不足与狭义信贷投放之间的矛盾。
• 政策动向：4月末中央政治局会议释放“稳增长”信号，强调基建投资和房地产政策优化，以刺激经济和信贷需求。
• 市场预期：5月美联储将公布利率决议，市场预期加息50bp，中美利差可能进一步收窄，影响国内货币政策空间。
• 风险提示：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息和缩表可能加剧市场不确定性。

投资建议

• 行业评级：银行业维持“买入”评级，认为未来6-12个月的投资收益率有望领先市场基准指数15%以上。
• 收益率曲线：预计收益率曲线将呈现“平坦化”趋势，5-6月信贷数据或边际向好，6月不排除出现“信贷脉冲”。
• 利率走势：5月FOMC加息靴子落地前，10Y美债利率或围绕2.9%点位窄幅震荡，不排除突破3.0%的可能。

市场环境与挑战

• 经济压力：国内疫情对长三角地区制造业造成冲击，4月制造业PMI降至47.4，连续两个月位于荣枯线以下。
• 政策应对：需进一步出台政策以稳定信贷投放，避免“信贷塌方”。
• 全球因素：俄乌局势和美联储加息缩表对全球市场造成影响，输入性通胀压力增大，对国内货币政策形成掣肘。

结构性问题

• 信贷投放节奏不均，机构分化严重，供需矛盾持续存在。
• 居民部门预期未明显恢复，零售端加杠杆行为仍需政策引导。

风险分析

• 信贷延续性：信贷高景气度难以持续，需关注后续政策效果。
• 美联储政策：若超预期加息或缩表，可能对中美利差及国内利率环境产生冲击。

附录：相关研报

• 本报告参考了多篇流动性周报，内容涵盖票据利率、资金市场、政府债券、美债利率及政策分析等多个方面。

分析师：王一峰
执业证书编号：S0930519050002
联系人：刘杰
机构声明：本报告由光大证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。