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中远海能（1138.HK）投资分析总结

核心内容

中远海能是一家专业的能源运输公司，其前身是中海发展，2016年通过重组成为全球最大的油轮运输企业。公司业务涵盖内贸油运、外贸油运和LNG运输，其中内贸油运业务市占率约56%，LNG运输业务通过长期合约锁定收益。公司目前经营控制油轮143艘，合计运力2060万DWT，持有油轮订单23艘，合计运力452.8万DWT。

主要观点

• 公司通过2016年的重组，整合了中海发展与大连远洋的资源，形成以油品和天然气运输为主的核心业务。
• 内贸油运业务主要服务于COA货源，占90%以上，且收益相对稳定。
• LNG运输业务前景广阔，公司参与投资的LNG船舶数量持续增长，预计2020年底将有38艘投入运营，带来稳定的净利润贡献。
• 油运市场处于周期底部，2018年有望迎来供需拐点，VLCC运力增长及需求提升将推动市场复苏。
• 美国恢复对伊朗制裁，可能导致伊朗运力退出市场，进一步促进VLCC市场供需改善。
• 公司在低点进行定向增发和扩张，提升长期竞争力，同时通过股票期权激励提升经营效率。

关键信息

市场数据（2018年5月25日）

• 收盘价：4.33港元
• 总股本：4032百万股
• 港股股本：1296百万股
• 总市值：17459百万港元
• 港股市值：5612百万港元
• 净资产：27538百万元
• 总资产：59070百万元
• 每股净资产：6.83元
• 每股收益（EPS）：0.26元（2018E）
• 每股经营现金流：0.85元（2018E）

盈利预测（2018-2020年）

• 净利润预测：10.3、20.7、31.3亿元
• EPS预测：0.26、0.51、0.78元（不考虑A股增发）
• PE预测：13.8、6.9、4.5倍（不考虑增发）
• PB预测：0.49倍（2018年）
• 增发后EPS预测：0.21、0.48、0.7元
• 增发后PE预测：16.5、7.4、5倍
• 增发后PB预测：0.51倍（2018年）

投资建议

• 首次评级为“审慎增持”，目标价为5.9港元，对应2018年0.7倍PB。

财务指标（2017年）

业务结构与盈利贡献

内贸油运

• 2017年运量：5419万吨，同比增长5%
• 2017年营收：29.1亿元，同比增长6.6%
• 毛利率：34.9%，同比下降约7个百分点
• 2017年净利润贡献：7.3亿元（含投资收益）

LNG业务

• 2017年运营船舶：21艘，贡献税前利润2.36亿元，净利润1.8亿元
• 预计2018-2020年净利润贡献分别为2.6、3.7、4.6亿元
• 公司持有权益船数：预计2020年底为11.2艘

市场周期分析

• 1950年至今的油运市场分为九个周期，目前处于第九个周期的下行阶段
• 市场运价低迷，VLCC日租金低于现金保本点
• 2018年有望迎来供需拐点，运力增速分别为1%、2.6%、0.9%
• 原油贸易增长和航距拉长是推动需求增长的两大积极因素

风险提示

• 原油海运需求低于预期
• 运力增长超出预期
• 油价大幅波动
• 海上安全事故
• 中美贸易战影响超预期

战略扩张与激励机制

• 公司正在进行A股定向增发，募集资金54亿元，用于新购14艘油轮和并购2艘巴拿马型油轮
• 股票期权激励计划提升经营动力，提高公司业绩表现

VLCC盈利弹性测算

• 每波动1万美元/天日租金，对应VLCC当年净利润变化9、9.3、9.7亿元
• VLCC盈亏平衡日租金：2.9万美元/天
• 现金保本日租金：1.8万美元/天
• 公司平均船价成本低于市场，盈亏平衡租金为2.8万美元/天

结论

中远海能作为全球领先的能源运输企业，其业务结构稳定，内贸油运和LNG业务为公司提供持续收益，而VLCC业务则具有较大的盈利弹性。尽管当前市场处于周期底部，但2018年有望迎来供需改善，公司亦通过战略扩张和激励机制增强竞争力，具备中长期投资价值。