18年下半年可转债投资策略：回归起点，以时间换空间-20180613-光大证券-19页-2mb

2018年下半年可转债投资策略总结

核心内容概述

2018年下半年可转债市场面临估值分化、条款博弈、供需结构等多重因素影响。市场整体估值处于历史相对底部，但个券间估值差异显著，新券估值偏低而大盘券估值偏高，存在一定的倒挂现象。同时，信用风险成为配置时的重要考量因素，部分个券YTM突破5%，甚至跌破债底。在投资策略上，建议以“以时间换空间，alpha机会为先”为核心思路，关注个券的正股表现和转债下修博弈带来的超额收益机会。

主要观点

1. 估值分化待破局

• 整体估值：当前市场整体估值处于历史相对底部，但个券间估值分化明显。
• 新券与大盘券倒挂：新券估值偏低，而大盘券估值偏高，与2017年底情形相反。
• 流动性溢价影响：新券因流动性较好估值偏低，而大盘券流动性较差估值偏高。
• 信用风险关注：部分个券YTM突破5%，甚至跌破债底，需警惕信用风险对市场估值的冲击。

2. 条款博弈或有惊喜

• 下修博弈机会：部分转债在未进入回售期时即公告下修，市场反应积极，可能带来超额收益。
• 重点关注个券：兄弟科技、众兴菌业、新时达、水晶光电等满足下修条件且大股东有浮亏的个券。
• 强赎+负溢价谨慎博弈：部分高价转债进入负溢价状态，临近转股期时溢价率可能收敛，但风险较高。

3. 供需格局尚需等待

• 供给方面：银行转债尚未发行，预计三季度末才可能落地，短期内供给压力不足。
• 需求方面：转债需求群体在拓宽，但权重券估值偏高缺乏性价比，投资者入场意愿较低。
• 基金持仓变化：公募基金持仓比例持续下滑，但二级债基、配置型基金、混合型基金增持较多。

关键信息

估值相关

• 当前转债余额加权股性估值为17.41%，处于历史高位。
• 新券估值偏低，而大盘券估值偏高，存在明显的倒挂现象。
• 部分个券YTM突破5%，甚至跌破债底，信用风险凸显。

条款博弈相关

• 下修博弈分为两种：回售期内和无回售压力下，后者可能带来更大收益。
• 江银转债、无锡转债等在未进入转股期即下修，市场反应积极。
• 重点关注满足下修条件且大股东有大额配售、浮亏的个券，如兄弟、小康、众兴、时达、水晶。

供需相关

• 2018年转债预案规模超2000亿元，待发规模突破5000亿元。
• 银行转债发行延迟，主要受PB限制影响。
• 基金持仓比例下降，但二级债基、配置型基金、混合型基金增持较多。

投资策略

以时间换空间

• 关注转债供给带来的估值调整机会，以换取配置空间。
• 重点关注金融周期板块的个券，如宁行、宝武等，其在供给压缩后可能成为底仓配置机会。
• 关注优质待发券，如安井、川投、桐昆等，择券空间较大。

alpha机会为先

• 个券正股alpha机会：重点关注消费、能源、公用事业行业个券，价位在110元以下或溢价率在15%以下。
• 个券下修alpha机会：关注满足下修条件且大股东有大额配售、浮亏的个券，如兄弟、小康、众兴、时达、水晶。

重点个券推荐

玲珑转债

• 正股：玲珑轮胎
• 行业地位：国产半钢胎产业龙头，半钢胎产量仅次于中国佳通。
• alpha机会：
  1. 国产汽车崛起，公司进入多家国产汽车的配套体系。
  2. 未来逐步进入中高端车企配套。
  3. 替换市场有望增长。
• 风险提示：产能投产进度不及预期。

艾华转债

• 正股：艾华集团
• 行业地位：国内铝电解电容器龙头，全球第六大。
• alpha机会：
  1. 向上游延伸，生产电极箔，提升毛利率和净利率。
  2. 进口替代空间较大，明年增长相对确定。
• 风险提示：产能投产进度不及预期。

水晶转债

• 正股：水晶光电
• 主营业务：精密光电薄膜元器件。
• 行业地位：国内唯一规模化生产光学低通滤波器的企业，全球市场份额20%以上。
• alpha机会：
  1. 受益于苹果新机发布及3Dsensing应用。
  2. 行业蓝玻片渗透率提升。
  3. 条款博弈机会。
• 风险提示：大客户销量不及预期；双摄渗透不及预期。

18中油EB

• 正股：中国石油
• 主营业务：勘探开发、炼油化工、销售和天然气与管道业务。
• 行业地位：国内油气行业龙头，市场份额稳居第一。
• alpha机会：
  1. 国际油价持续攀升，带动公司盈利增长。
  2. 未来可能受益于油价上升和石化行业景气度维持。
• 风险提示：原油价格意外回落；石化行业景气度下行。

风险提示

1. 转债供给不及预期：银行转债受限PB要求，发行节奏可能延后。
2. 权益市场大幅波动：经济基本面不及预期、贸易摩擦反复、信用风险爆发。
3. 个券信用风险：部分个券YTM突破5%，甚至跌破债底，需警惕违约风险。

总结

2018年下半年可转债市场面临估值分化、条款博弈和供需等待的多重挑战。在整体估值处于历史底部但个券差异显著的背景下，投资者应关注alpha机会，特别是正股具备成长性或估值偏低的个券，以及满足下修条件且大股东有浮亏的个券。同时，需警惕信用风险和权益市场波动，建议采取“以时间换空间”的策略，耐心等待供给和权益市场触发因素，择机布局。