A股2020年下半年投资展望：重估与分化，A股二元结构下的策略与应对-20200527-招商证券-103页_3mb

A股2020年下半年投资展望总结

核心内容

本报告分析了A股在2020年下半年的投资机会，指出中国经济和A股市场已形成明显的二元结构。传统行业和新兴行业在估值、增长预期和投资逻辑上呈现分化趋势，预计下半年将出现传统行业的重估和新兴行业的分化。

主要观点

1. 二元经济结构

• 中国经济经历了三个阶段：1978-2000年的波动发展期，2001-2011年的加速发展期，以及2012年后的增速换挡期。
• 疫情冲击后，传统行业如基建、地产等趋于稳态，而新兴行业如新能源、信息化、消费等成为推动经济发展的主要动力。
• 从市值角度看，新兴行业已超过传统行业，显示出新的投资格局。

2. A股投资原理

• 自由现金流第一性原理：自由现金流是A股投资的第一需要，只有自由现金流才是上市公司为股东创造价值的核心。
• 货币无限扩张原理：在全球货币持续扩张的背景下，优质资产的估值受到货币供给和贴现率的影响较大。随着利率下行，新兴行业可能面临估值泡沫化，而传统行业则存在估值修复空间。

3. 下半年四大周期运行的位置

• 金融周期：信用扩张周期持续，社融增速有望回升，利率中枢可能缓慢上行。
• 投资周期：基建投资有望回升至10%以上，制造业投资可能回正，房地产投资全年转正概率较大。
• 通胀周期：工业品价格触底回升，CPI持续回落。
• 科技周期：新基建和电动智能汽车成为科技增长的新引擎，未来五年可能贡献10万亿投资。

关键信息

1. 估值与增长预期

• 传统行业估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块隐含-4.5%的盈利下滑预期。
• 若经济预期回升，传统行业估值修复空间为13~19%，其中金融板块为35~45%。
• 新兴行业当前估值相对合理，但若利率上行则会分化，建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中受疫情压制的细分领域。

2. 货币政策与社融展望

• 货币政策仍保持稳健和灵活，社融数据持续回升，推动经济增速回升。
• 超额流动性与新增社融增速关系持续，预计新增社融增速至少持续到2020年10月。

3. 股市流动性

• 创业板注册制改革推进，IPO市场活跃，定增计划落地，再融资市场回暖。
• 公募基金发行保持高位，增量资金对冲下，市场仍有望呈现净流入。

4. 盈利展望

• A股盈利在经历一季度下跌后，预计全年将呈现“V”型走势，全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。
• 传统行业盈利改善，ROE缓慢抬升，现金流好转。
• 新兴行业仍保持增长，部分行业如新能源汽车、光伏、自动化设备等增速较快。

5. 主题和产业趋势

• 科技三条主线：自动驾驶新能源汽车、自主可控、新基建。
• 消费领域：信息消费、教育医疗消费、能源消费成为新的增长点。
• 新兴行业：如医药、电子、计算机等，未来增长确定性较高。

风险提示

• 疫情难有有效控制。
• 全球经济下行超预期，进入深度衰退。
• 中美关系变化带来的外部风险超预期。

图表与数据支持

• 图1：改革开放后我国经济经历的三阶段。
• 图2：三大投资均不同程度下滑。
• 图3：基建投资规模。
• 图4：商品房销售与库存。
• 图5：房屋开工与销售面积。
• 图6：制造业投资完成额触底回升。
• 图7：新兴领域是主要的融资需求方向。
• 图8：新兴领域投资增速继续保持一定规模。
• 图9：大部分工业品过五年复合产量增速都在5%以下。
• 图10：2011年开始投资对经济的拉动明显下一个台阶。
• 图11：2011年之后第二产业对经济的拉动下一个台阶。
• 图12：交通、批零、住宿餐饮和科技领域GDP增速相对稳定。
• 图13：中国经济二元结构。
• 图14：新兴消费的四大领域。
• 图15：新兴行业与传统行业市值。
• 图16：新兴行业与传统行业收入及增速。
• 图17：70%的成交额发生在新兴行业。
• 图18：新兴行业与传统行业估值PE(TTM)。
• 图19：新兴行业与传统行业估值PB。
• 图20：传统行业和新兴行业的自由现金流。
• 图21：欧美日M2与GDP增速。
• 图22：中国过去20年M2与GDP增速。
• 图23：A股新兴行业的估值在2009年之后大部分介于20~40倍之间。
• 图24：YHHMG与FAAMG平均复合收益率走势较一致。
• 图25：2009年以来YHHMG与FAAMG平均PB。
• 图26：新兴领域过去五年复合增长。
• 图27：新兴领域估值。
• 图28：超额流动性与新增社融同比增速。
• 图29：社融增量增速与工业企业盈利。
• 图30：超额流动性与社融增速差值有望转负，造成利率上行。
• 图31：基建项目审批情况。
• 图32：100大城市工业用地面积增速转正。
• 图33：房屋施工面积仍保持正增长，地产投资完成额全年转正概率加大。
• 图34：CPI同比增速下半年将会明显回落。
• 图35：科技仍在上行周期。
• 图36：未来科技领域创新趋势较为确定的方向。
• 图37：一线城市房地产累计回报。
• 图38：过去三年，地产投资收益率大幅下滑。
• 图39：主动偏股型基金的三年滚动回报超过一线城市房价回报。
• 图40：中国10年期国债收益率具有相对优势。
• 图41：政策利率连续下调引导货币市场利率明显下行。
• 图42：近期央行流动性投放有所收敛。
• 图43：各重要会议对财政政策和货币政策的定调。
• 图44：M2、社融与GDP。
• 图45：中长期融资回升，企业和政府为加杠杆主要部门。
• 图46：本轮降息周期中贷款利率随之下行。
• 图47：CPI触顶回落，PPI持续通缩。
• 图48：3月以来社融数据连超预期。
• 图49：基建审批项目总投资金额明显回升。
• 图50：基建项目带动融资需求。
• 图51：前两年已售期房施工对建安工程具有支撑作用。
• 图52：土地购置费增速下半年有望继续上行。
• 图53：工业企业用地面积增速同比回正并继续走高。
• 图54：企业股票融资与贷款融资再度迎来共振上的机会。
• 图55：2020年IPO发行继续回暖。
• 图56：2020年上市公司积极公布定增预案。
• 图57：新增有望继续保持高增长。
• 图58：公募基金发行在年初快速走高。
• 图59：基金仓位处历史高位，规模创2016年来的新高。
• 图60：私募证券投资基金管理规模企稳回升。
• 图61：私募证券基金仓位总体处于较高水平。
• 图62：银行非保本理财产品规模自2019年下半年回升。
• 图63：理财子公司发行大量理财产品。
• 图64：利率大幅下行环境下，理财产品收益率降幅有限。
• 图65：银行同业理财规模持续压缩。
• 图66：净值型理财产品发行数量保持较高水平。
• 图67：投资股票的资金信托规模小幅下降。
• 图68：2020年信托产品到期及其股票投资规模有所扩大。
• 图69：保险资金运用余额及权益投资比例。
• 图70：全国社保基金规模。
• 图71：企业年金规模及收益率。
• 图72：境外资金持股规模及占比。
• 图73：北上资金净流入规模。
• 图74：融资余额与融资净买入。
• 图75：2020年以来回购规模有所回落。
• 图76：2020年IPO发行较2019年继续小幅回暖。
• 图77：上市公司积极公布定增预案。
• 图78：增发实施规模或在下半年有明显提升。
• 图79：限售解禁的板块分布。
• 图80：限售解禁规模类型分布。
• 图81：各月重要股东减持规模。
• 图82：A股上市公司净利润累计增速历史值及预测值。
• 图83：2020Q1全部A股和非金融A股ROE快速下滑。
• 图84：下半年销售净利率将会出现明显改善。
• 图85：上市公司毛利率存在向上改善的空间。
• 图86：未来非金融企业总资产周转率将修复。
• 图87：下半年收入端走强将会带动资产周转率改善。
• 图88：Q1非金融企业杠杆率略有下降，未来可能上升。
• 图89：在建工程和固定资产累计同比增速相对稳定。
• 图90：一级行业过去两年涨跌幅。
• 图91：一级行业ROE改善程度和盈利稳定性。
• 图92：资源品二级行业过去两年涨跌幅。
• 图93：资源品二级行业ROE改善程度和盈利稳定性。
• 图94：中游制造二级行业过去两年涨跌幅。
• 图95：中游制造二级行业ROE改善程度和盈利稳定性。
• 图96：消费服务二级行业过去两年涨跌幅。
• 图97：消费服务二级行业ROE改善程度和盈利稳定性。
• 图98：信息科技二级行业过去两年涨跌幅。
• 图99：信息科技二级行业ROE改善程度和盈利稳定性。
• 图100：金融地产二级行业过去两年涨跌幅。
• 图101：金融地产二级行业ROE改善程度和盈利稳定性。
• 图102：非金融上市公司筹资现金流往往随着社融的放量而好转。
• 图103：企业筹资现金流改善后，经营现金流压力会得到缓解，资本支出甚至出现扩大。
• 图104：水泥行业盈利能力增强后进行资本扩张。
• 图105：饮料制造行业盈利能力增强后进行资本扩张。
• 图106：信息科技行业尚未形成稳定持续的盈利能力。
• 图107：新兴产业政府补贴占收入的比例更高。
• 图108：资源品净利润增速与PPI同比增速走势。
• 图109：PMI原材料和出厂价格指数均下行。
• 图110：中游制造行业净利润累计增速及2020年预测值。
• 图111：制造业工业增加值回暖节奏相对较快。
• 图112：消费服务行业盈利增长与通胀水平。
• 图113：大众消费和地产消费零售额变动情况。
• 图114：半导体等指标触底回升表明新一轮科技周期。
• 图115：信息科技行业净利润累计增速及2020年预测值。
• 图116：地产投资和商品房销售面积累计同比。
• 图117：金融地产行业净利润累计增速及2020年预测值。
• 图118：基建审批累计项目总投资及同比增速。
• 图119：龙头建筑公司新签订单和收入累计同比增速。
• 图120：水泥等建材价格已经出现回暖迹象。
• 图121：以挖掘机为代表的工程机械呈现量价齐升。
• 图122：信息科技行业工业增加值反弹较快。
• 图123：集成电路产量出现快速攀升。
• 图124：电源设备行业净利润累计同比增速。
• 图125：新能源汽车产销存在较大的修复空间。
• 图126：金融板块业绩好转往往发生在社融出现明显改善时。
• 图127：第一阶段热门主题涨幅前20名。
• 图128：第二阶段热门主题涨幅前20名。
• 图129：第三阶段热门主题涨幅前20名。
• 图130：第四阶段热门主题涨幅前20名。
• 图131：政策和事件引发的题材行情。
• 图132：iPhone3G推出时，全球3G用户已超过5亿。
• 图133：智能手机推出前，半导体销售额稳步提升。
• 图134：苹果手机市场份额快速上涨。
• 图135：智能手机改变人们上网方式。
• 图136：我国自动驾驶技术已迈入L4级。
• 图137：百度进入2020年自动驾驶排行榜领先者梯队。
• 图138：特斯拉系列车型价格逐步下降。
• 图139：特斯拉全球销量及市占率。
• 图140：中国集成电路国产率。
• 图141：2017-2020全球新增晶圆厂地区分布。
• 图142：发改委4月20日对新型基础设施最新定义。
• 图143：行云二号模拟图。
• 图144：公路工程适应自动驾驶附属设施信息交互基本结构图。
• 图145：全部A股市盈率估值为15.1X。
• 图146：非金融A股市盈率估值为23.1X。
• 图147：创业板市盈率估值为44.5X。
• 图148：中小企业板市盈率估值为27.2X。
• 图149：申万大盘相对于小盘的估值水平处于历史较高水平。
• 图150：大盘指数成份绝对估值和相对全A的估值。
• 图151：小盘指数成份绝对估值和相对全A的估值。
• 图152：全球市场核心股指估值对比。
• 图153：1000亿市值以下A股（剔除银行）行业分布。
• 图154：1000亿市值以下美股行业分布。

表格与数据支持

• 表1：新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业。
• 表2：申万一级行业自由现金流自2018年以来的变动情况。
• 表3：A股必要年化回报率的确定。
• 表4：永续0增长的传统行业参数将满足的特征。
• 表5：当前传统行业和新兴行业的估值水平和隐含的长期增长。
• 表6：存在一定估值修复空间的传统行业。
• 表7：2020年基建情况预期。
• 表8：传统行业与新兴行业估值。
• 表9：相关行业估值。
• 表10：19家已获批的银行理财子公司及银行非保本理财规模变化。
• 表11：2020年上半年增量资金测算及下半年展望。
• 表12：2020年和2021年A股上市公司盈利估算表。
• 表13：一级行业景气评分表。
• 表14：基于上市公司财报和中观景气度变化筛选出的行业配置方向。
• 表15：龙头建筑央企业新签合同额、盈利和估值情况。
• 表16：流动性充裕伴随的成长股行情。
• 表17：诺基亚、苹果、谷歌对比。
• 表18：我国5G建网规模和节奏。
• 表19：国内支持智能汽车发展的政策频繁发布。
• 表20：申万一级行业PE、PB和ROE对比。

总结

• A股市场在疫情后进入二元结构分化期，传统行业面临重估，新兴行业则可能经历估值分化。
• 金融板块估值修复空间较大，而新兴行业估值可能受利率上行影响。
• 新兴行业如新能源汽车、半导体、自动化设备等增长确定性较高，值得关注。
• 货币政策和社融数据的改善将为A股市场提供支撑，但需警惕外部风险和经济不确定性。