20170827-华创证券-海外化工龙头系列：由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越_37页_2mb

万华化学与科思创对比分析总结

核心内容概述

本报告主要分析万华化学与科思创（原拜耳材料科技）在业务结构、市场地位、技术优势、产业链布局以及未来成长潜力等方面的对比。科思创作为全球聚合物产业的龙头企业，其业务涵盖聚氨酯（PU）原料、聚碳酸酯（PC）和涂料、粘合剂、特殊化学品（CAS）三大板块。万华化学则以MDI、TDI、PC等为主打产品，拥有相似的业务结构和市值规模，被视为其潜在的追赶对象。

主要观点

1. 业务结构与发展方向

• 万华化学与科思创在MDI、TDI、PC、CAS等业务上存在相似性。
• 两者均以聚氨酯为核心业务，但科思创在PC和CAS业务方面更具优势。

2. 市值与估值对比

• 2017年上半年，科思创市值约为1100亿人民币，万华化学约为980亿人民币，两者市值相近。
• 从估值角度看，两者PE在14X和16X附近，科思创不会成为压制万华化学长期成长的上限。

3. 竞争优势对比

• 科思创：全球化布局领先，技术工艺先进，成本优势明显，研发投入高，产品附加值高。
• 万华化学：后向一体化程度更高，产业链布局更广，具备更强的可拓展性，全球化布局正在加速。

4. 成长潜力

• 万华化学具备多个产能扩张计划，包括匈牙利博苏（BC）的资产注入、烟台30万吨/年TDI装置、美国40万吨/年MDI装置等。
• 万华化学在聚醚多元醇、PC等业务上仍有较大的进口替代空间，未来增长潜力较大。

关键信息

1. 科思创业务详情

• 聚氨酯（PU）业务：全球第二大PU原料供应商，MDI产能142万吨（全球第三），TDI产能72万吨（全球第二），聚醚多元醇产能133万吨（全球第二）。
• 聚碳酸酯（PC）业务：全球最大PC生产商，总产能148万吨，占全球29%。
• CAS业务：高附加值业务，全球领先，研发费用占比高，产品创新能力强。
• 技术与成本优势：科思创在MDI、TDI、PC等领域具有显著的成本优势，主要得益于技术进步、一体化生产以及全球布局。

2. 万华化学业务详情

• 聚氨酯业务：MDI、TDI、聚醚多元醇为主要产品，2017年上半年营收244.3亿元，净利润58.1亿元。
• 石化类业务：2017年上半年收入69.17亿元，占公司总收入的28.3%。
• 未来计划：
  • 匈牙利博苏（BC）资产注入，预计增加MDI和TDI产能。
  • 烟台30万吨/年TDI装置预计2018年投产。
  • 美国40万吨/年MDI装置计划2020年建成。
  • 大乙烯项目（100万吨/年乙烯裂解装置）推动产业链延伸。
  • PC、水性涂料树脂、SAP等新材料业务持续成长。

3. 财务指标

• 科思创：
  • 2016财年营业收入119.04亿欧元，净利润8.06亿欧元。
  • 2017年上半年营业收入70.84亿欧元，净利润9.52亿欧元。
  • 聚氨酯业务收入占比50%以上，聚碳酸酯和CAS业务收入分别占29%和18%。
• 万华化学：
  • 2017年上半年营业收入244.3亿元，净利润58.1亿元。
  • 聚氨酯业务收入占比约89%，石化类业务收入占比约28.3%。

4. 产业链一体化

• 科思创虽然在技术、成本和全球化布局方面领先，但万华化学的后向一体化程度更高，尤其是在环氧丙烷、丙烯等原材料上实现自给自足。
• 这种一体化布局有助于降低生产成本、提高产业链的灵活性和可持续性。

5. 未来成长展望

• 万华化学的长期成长对标应为全球化工龙头巴斯夫，而非科思创。
• 科思创的全球化布局和研发创新能力强，但万华化学的后向一体化和国内需求增长使其具备更大的增长空间。

总结

科思创作为全球聚合物产业的龙头企业，具有较强的全球化布局、技术优势和成本控制能力，但其业务体量和市场结构与万华化学存在差异。万华化学在后向一体化、产业链布局和国内需求增长方面具有显著优势，未来有望在MDI、TDI、PC等业务上实现进口替代，并通过产能扩张和新技术应用逐步缩小与科思创的差距。尽管科思创在某些领域具有领先优势，但万华化学凭借更彻底的一体化布局和成长潜力，未来有望实现对标的企业的超越。