2017-海外化工龙头：由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越_31页-2mb

科思创与万华化学对比分析总结

核心内容

科思创（原拜耳材料科技）是全球领先的聚合物材料生产商，专注于聚氨酯（PU）、聚碳酸酯（PC）及涂料、粘合剂和特种化学品（CAS）三大业务板块。公司自2014年独立上市后，业务和财务表现显著提升，2016年营业收入达119.04亿欧元，净利润达8.06亿欧元。科思创在全球范围内拥有多个世界级生产基地，产品广泛应用于汽车、建筑、电子、医疗等领域。

万华化学作为中国领先的化工企业，在MDI、TDI、PC等产品上与科思创具有较高的相似性，且在部分业务领域已具备与科思创相媲美的技术实力和产能。万华化学正通过不断扩产和技术创新，逐步缩小与科思创的差距，并在某些方面实现超越。

主要观点

1. 科思创概况

• 科思创脱胎于拜耳集团，于2014年9月成立并上市，专注于高附加值的聚合物材料。
• 公司拥有全球领先的三大业务板块：PU原料、PC、CAS原料。
• 科思创注重研发投入，每年研发投入约占销售额的2%-3%，三大业务研发费用分布均匀。
• 公司产品集中于高壁垒、高附加值领域，具备较强的技术和成本优势。

2. 聚氨酯（PU）业务

• 科思创是PU原料的发明者和顶级供应商，其MDI和TDI产能分别为全球第三和第二，聚醚多元醇产能为全球第二。
• PU产品广泛应用于汽车、建筑、电子等领域，2016年PU业务营收占比超过50%，EBITDA占比超过40%。
• MDI相比TDI具有更低的毒性和更好的模塑性，应用更为广泛。
• 科思创通过后向一体化和技术创新实现成本领先，且其产能布局覆盖全球核心消费区域。

3. 聚碳酸酯（PC）业务

• 科思创是全球最大的PC生产商，总产能148万吨，占全球29%，位居全球第一。
• 公司采用先进的光气法和酯交换熔融缩聚法，产品具有优良的综合性能，广泛应用于汽车、电子、建筑等领域。
• 2017年宣布扩大上海一体化基地PC产能至60万吨/年，以满足亚太市场需求。
• PC业务研发投入占比高，2016年新产品销售额占比达18%，拥有36个新产品和37项专利。

4. 涂料、粘合剂和特种化学品（CAS）业务

• CAS业务是科思创三大业务中附加值最高的板块，覆盖涂料、粘合剂、密封材料等。
• 公司在全球有14个生产基地和9个科技中心，提供2300多个产品，服务4300多个客户。
• 脂肪族异氰酸酯衍生品、芳香族异氰酸酯衍生品、水性聚氨酯分散体等市场份额均居全球第一。
• 通过后向一体化和技术创新，科思创在CAS领域具备显著的行业地位和竞争优势。

关键信息

• 科思创的业务结构：PU、PC、CAS三大业务板块，其中PU业务占比最高，PC和CAS业务则分别贡献29%和18%的营收。
• 研发投入：科思创每年研发投入约占销售额的2%-3%，2016年三大业务研发费用合计达1.6亿欧元，其中CAS业务研发投入占比最高。
• 产能布局：科思创在全球有30个生产基地，其中8个为世界级设施，覆盖欧洲、美洲和亚洲。
• 成本优势：科思创通过后向一体化和技术创新，在MDI、TDI、PC和CAS业务中均表现出成本领先优势。
• 市场地位：科思创在全球MDI、TDI、PC等业务领域均处于行业领先地位，尤其在脂肪族异氰酸酯衍生品和PC薄膜等细分市场占据主导地位。
• 上海一体化基地：科思创在上海化学工业区建设了一体化基地，总投资达31亿欧元，是其在亚太地区最大的生产基地，产能持续扩张，2017年计划将PC产能提升至60万吨/年。

推荐公司及评级

• 万华化学（600309.SH）：强烈推荐
• 科思创（ORBE.L）：未评级

财务指标（单位：百万欧元）

图表目录

• 图表1：科思创八大世界级生产基地及产品
• 图表2：2016年科思创产品终端市场分布情况
• 图表3：科思创近5年的营业收入走势图
• 图表4：科思创近5年的净利润情况
• 图表5：科思创近5年各业务营业收入情况
• 图表6：科思创近5年各业务营业利润情况
• 图表7：科思创全球产能扩建计划
• 图表8：科思创发展历程
• 图表9：各类塑料均价与TOP 5生产商的市场份额
• 图表10：科思创近5年研发费用及其占销售额比例
• 图表11：2016年科思创三大业务研发费用占比
• 图表12：科思创2016年各业务营业收入占比情况
• 图表13：科思创2016年各业务营业利润占比情况
• 图表14：科思创的聚氨酯产品
• 图表15：MDI与TDI对比
• 图表16：2016年科思创聚氨酯产品终端市场分布情况
• 图表17：2016年科思创三种聚氨酯产品的销售额占比
• 图表18：科思创近5年PU营业收入及销售量增长率
• 图表19：科思创近5年PU业务的EBITDA及利润率
• 图表20：每吨产品的EBITDA发展情况
• 图表21：MDI产业链及原油产业链原材料单耗
• 图表22：MDI产能一直处于寡头垄断状态
• 图表23：较高的进入壁垒支撑科思创在MDI领域的强大行业地位
• 图表24：科思创MDI产能分布情况
• 图表25：科思创通过持续改进来保持竞争力
• 图表26：科思创与其他厂商的MDI成本对比
• 图表27：TDI生产工艺
• 图表28：TDI产能集中度较高
• 图表29：较高的进入壁垒支撑科思创在TDI领域的强大行业地位
• 图表30：科思创TDI产能分布情况
• 图表31：科思创TDI业务成本领先
• 图表32：聚醚多元醇类型
• 图表33：聚醚多元醇用途
• 图表34：聚醚多元醇产能按地区占比
• 图表35：全球聚醚多元醇生产厂商产能
• 图表36：聚碳酸酯合成工艺介绍
• 图表37：科思创聚碳酸酯生产基地布局情况
• 图表38：全球聚碳酸酯产能集中度高
• 图表39：科思创聚碳酸酯产品
• 图表40：科思创聚碳酸酯成本领先于其他厂商
• 图表41：科思创聚碳酸酯业务营收及销量增长率
• 图表42：科思创聚碳酸酯业务EBITDA及利润率
• 图表43：科思创PC产品的终端市场分布情况
• 图表44：销售额按地区分布情况
• 图表45：科思创针对消费者开发产品过程
• 图表46：科思创CAS产业链
• 图表47：科思创CAS终端市场份额分布情况
• 图表48：科思创CAS业务按地区分布情况
• 图表49：科思创CAS产品创新历史
• 图表50：全球布局，贴近客户和市场
• 图表51：科思创CAS业务营收及销售量增长率
• 图表52：科思创CAS业务EBITDA及其利润率
• 图表53：科思创CAS产品及市场份额
• 图表54：衍生品生产的进入要求
• 图表55：全球脂肪族单体产能分布
• 图表56：CAS后向一体化到单体
• 图表57：科思创上海一体化基地发展历程
• 图表58：上海漕泾产能扩张的特定资本投资逐步降低

分析师信息

• 组长、首席分析师：曹令
  工学硕士，2011年加入华创证券研究所，2013年、2016年新财富最佳分析师第四名，2016年金牛最佳分析师第三名。
• 高级分析师：柳强
  清华大学工学硕士，曾任职于中国寰球工程公司，2016年加入华创证券研究所。
• 分析师：刘和勇
  复旦大学经济学硕士，2014年加入华创证券研究所。
• 分析师：陈凯茜
  上海财经大学经济学硕士，2016年加入华创证券研究所。
• 分析师：冯自力
  中国科学院管理科学与工程硕士，丹麦奥尔堡大学创新管理硕士（第二学位），2015年加入华创证券研究所。

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