2017-化工海外化工龙头系列：由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越_36页-2mb

化工行业分析：万华化学与科思创对比

核心内容

本报告重点分析了科思创（原拜耳材料科技）与万华化学的业务结构、竞争优势及成长潜力，旨在探讨万华化学在聚合物产业中的追赶与超越机会。

主要观点

1. 业务结构相似性：万华化学与科思创在主营业务结构和产品方向上具有高度相似性，均涉及MDI、TDI、PC、CAS等高附加值聚合物材料。
2. 市值与规模差距：尽管两者市值相近（约1000亿人民币），但科思创的收入和利润远高于万华化学。
3. 一体化布局差异：万华化学的后向一体化程度更深，产业链更完整，而科思创在全球化布局方面更具优势。
4. 成长潜力与对标：科思创不会成为万华化学长期成长的上限，万华化学具备更强的成长性，其全球布局和产能扩张计划使其有望成为新的行业标杆。

关键信息

一、科思创概况

• 公司背景：科思创原为拜耳材料科技，2014年从拜耳集团剥离并独立上市。
• 业务结构：三大主营业务为聚氨酯原料（MDI、TDI、聚醚多元醇）、聚碳酸酯（PC）和涂料、粘合剂及特种化学品（CAS）。
• 全球布局：拥有30个生产基地，8个世界级规模工厂，覆盖欧洲、美洲和亚洲。
• 技术优势：具备领先的工艺技术和研发能力，注重新产品开发。

二、聚氨酯业务

• MDI业务：科思创MDI产能142万吨，占全球20%，为世界第三；TDI产能72万吨，占全球26%，为世界第二。
• 成本优势：通过后向一体化和先进工艺技术，科思创在MDI和TDI业务中具有成本领先优势。
• 应用领域：广泛应用于汽车、建筑、电子、医疗等领域。

三、聚碳酸酯（PC）业务

• 全球领先地位：科思创PC产能148万吨，占全球29%，为全球第一。
• 生产技术：采用光气法和酯交换熔融缩聚法，其中光气法为目前主流。
• 研发投入：2016年研发投入为7500万欧元，其中18%为新产品，拥有36个新产品和37项专利。
• 市场分布：亚太地区为最大市场，占销售额40%以上。

四、涂料、粘合剂和特种化学品（CAS）业务

• 高附加值：CAS业务为科思创三大业务中附加值最高。
• 研发投入：2016年研发费用为8400万欧元，90%用于新产品研发。
• 市场覆盖：拥有14个生产基地，9个科技中心，服务4300多个客户。
• 创新成果：拥有28%的销售额来自不超过5年的新产品，且是脂肪族异氰酸酯衍生品的发明者。

五、科思创上海一体化基地

• 发展历史：自2001年建设，总投资达31亿欧元，是科思创在亚太地区最大的生产基地。
• 产能扩张：通过技术进步，特定投资逐步降低，2017年宣布将PC产能提升至60万吨/年，计划于2019年投产。
• 一体化优势：实现生产流程的高效整合，提升生产效率和成本控制能力。

六、万华化学的成长逻辑

• 业务对比：万华化学以聚氨酯为主，其MDI和聚醚多元醇业务收入为科思创的46.9%。
• 石化业务：万华化学石化类业务收入达69.17亿元，而科思创在该领域规模较小。
• 未来增长点：
  • 化工实业下属匈牙利BC公司资产注入预期，预计提升MDI和TDI产能。
  • 烟台30万吨TDI装置2018年投产。
  • 美国40万吨MDI装置2020年建成。
  • 大乙烯项目将增强产业链可拓展性。
  • PC、水性涂料树脂、SAP等新材料业务持续成长。
• 估值与成长性：尽管科思创市值更高，但其未来增长空间有限，而万华化学具备更大的成长潜力。

财务指标对比（2014-2017H1）

估值与成长性分析

• 市值对比：万华化学市值约980亿人民币，科思创约1100亿人民币。
• PE对比：2016年PE分别为14X和16X。
• 成长性判断：科思创不会成为万华化学成长的上限，因其未来增长主要来自行业需求和产能扩张，而万华化学在一体化布局、未来项目投产和新材料业务方面具备更强的潜力。

总结

万华化学与科思创在业务结构和产品方向上高度相似，但科思创在规模和全球化布局方面更具优势。万华化学凭借更彻底的一体化布局、未来产能扩张和新材料业务增长，具备更大的成长空间。因此，万华化学的长期成长对标应为全球化工龙头巴斯夫，而非科思创。