20170827-华创证券-海外化工龙头系列_由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越_36页_2mb

化工行业分析：科思创与万华化学对比及成长潜力

核心内容

本文围绕全球化工行业龙头科思创（原拜耳材料科技）与万华化学的对比展开，分析两者在主营业务、业务结构、技术壁垒、一体化程度、全球布局、研发能力、财务表现等方面的异同，旨在评估万华化学是否具备超越科思创的潜力。

主要观点

1. 科思创与万华化学的相似性

   • 两者均有MDI、TDI、PC、CAS等核心业务布局。
   • 市值相近，均在1000亿人民币左右。
   • 万华化学具备追赶甚至超越科思创的潜力。

2. 科思创的核心优势

   • 全球化布局：科思创在全球拥有30个生产基地，8个世界级规模的工厂，覆盖欧洲、美洲和亚洲。
   • 高附加值产品：科思创的CAS业务是其三大业务中附加值最高，且研发投入占比高。
   • 技术与成本优势：科思创在MDI、TDI、PC等业务上具备领先的技术和成本优势，尤其在欧美市场表现突出。
   • 研发驱动成长：科思创每年研发投入占销售额的2%-3%，并持续推出新产品，2016年销售额中28%来自5年以内的新产品。

3. 万华化学的竞争优势

   • 后向一体化程度高：万华化学在MDI和聚醚多元醇业务上实现了更彻底的一体化，包括自给环氧丙烷等上游原料。
   • 未来增长潜力大：万华化学计划2018年投产烟台30万吨TDI装置，2020年建成美国40万吨MDI装置，并有100万吨乙烯裂解装置等新项目。
   • 进口替代机会：TDI和PC业务尚未完全发展，存在进口替代的潜力。
   • 成长股逻辑支持：万华化学的估值和成长性可能优于科思创，因此科思创不会成为其长期成长的上限。

关键信息

科思创业务结构

• 三大主营业务：聚氨酯原料（MDI、TDI、聚醚多元醇）、聚碳酸酯（PC）、涂料、粘合剂及特种化学品（CAS）。
• 主要产品：
  • MDI：全球第三，产能142万吨。
  • TDI：全球第二，产能72万吨。
  • PC：全球第一，产能148万吨。
  • CAS：全球领先，其中脂肪族异氰酸酯衍生品、芳香族异氰酸酯衍生品、水性聚氨酯分散体等市场份额领先。
• 研发投入：2016年研发投入8400万欧元，约90%用于新产品研发，2016年销售额中28%来自5年以内的新产品。
• 营收与利润：2016财年营收119.04亿欧元，净利润8.06亿欧元；2017年上半年营收70.84亿欧元，净利润9.52亿欧元。
• 全球布局：科思创在全球有30个生产基地，其中上海一体化基地为亚太最大，产能持续扩张。

万华化学业务结构

• 主要业务：聚氨酯（MDI、聚醚）、石化（丙烯、环氧丙烷、MTBE等）、精细化学品及新材料（TPU、SAP等）。
• 营收与利润：2017年上半年营收244.3亿元，净利润58.1亿元。
• 一体化程度：万华化学的后向一体化程度更高，产业链布局更广，包括环氧丙烷、丙烯等。
• 未来项目：
  • 烟台30万吨/年TDI装置（2018年投产）。
  • 美国40万吨/年MDI装置（2020年投产）。
  • 包括100万吨/年乙烯裂解装置的大乙烯项目。
  • 匈牙利BC公司资产注入（30万吨MDI、25万吨TDI）。

两者对比

• 营收与利润：科思创的营收和利润均高于万华化学，2017年上半年营收为万华化学的2.28倍，利润为1.29倍。
• 业务结构：科思创在PC和TDI业务上占比较大，而万华化学的石化类业务收入为69.17亿元，精细化工业务仅为17.67亿元。
• 全球布局：科思创已实现全球化布局，而万华化学的全球化进程正在加速。
• 成长潜力：万华化学具备更高的成长性，特别是在MDI、TDI、PC等业务的扩展方面，可能在中长期超越科思创。

行业与公司前景

• 科思创的行业地位：科思创是全球聚合物产业的领导者，在MDI、TDI、PC等业务上占据重要市场份额。
• 万华化学的成长路径：通过持续的产能扩张和产品创新，万华化学有望在中长期实现对科思创的超越。
• 行业评级：推荐万华化学，维持“强烈推荐”评级。

图表与数据支持

• 图表1：科思创八大世界级生产基地及产品。
• 图表2：2016年科思创产品终端市场分布。
• 图表3：科思创近5年营业收入走势。
• 图表4：科思创近5年净利润情况。
• 图表5：科思创近5年各业务营业收入情况。
• 图表6：科思创近5年各业务营业利润情况。
• 图表7：科思创发展历程。
• 图表8：各类塑料均价与TOP5生产商市场份额。
• 图表9：科思创近5年研发费用及占比。
• 图表10：2016年科思创三大业务研发费用占比。
• 图表11：科思创2016年各业务营业收入占比。
• 图表12：科思创2016年各业务营业利润占比。
• 图表13：科思创聚氨酯产品。
• 图表14：MDI与TDI对比。
• 图表15：2016年科思创聚氨酯产品终端市场分布。
• 图表16：2016年科思创三种聚氨酯产品销售额占比。
• 图表17：科思创近5年PU营业收入及销售量增长率。
• 图表18：科思创近5年PU业务的EBITDA及利润率。
• 图表19：每吨产品的EBITDA发展情况。
• 图表20：MDI产业链及原油产业链原材料单耗。
• 图表21：MDI产能集中度。
• 图表22：MDI行业进入壁垒。
• 图表23：科思创MDI产能分布。
• 图表24：科思创通过持续改进保持竞争力。
• 图表25：科思创与行业内其他厂商的MDI成本对比。
• 图表26：TDI生产工艺。
• 图表27：TDI产能集中度。
• 图表28：TDI行业进入壁垒。
• 图表29：科思创TDI产能分布。
• 图表30：科思创TDI业务成本领先。
• 图表31：聚醚多元醇类型。
• 图表32：聚醚多元醇用途。
• 图表33：聚醚多元醇产能按地区占比。
• 图表34：全球聚醚多元醇生产厂商产能。
• 图表35：聚碳酸酯合成工艺。
• 图表36：科思创聚碳酸酯生产基地布局。
• 图表37：全球聚碳酸酯产能集中度。
• 图表38：科思创聚碳酸酯产品。
• 图表39：科思创聚碳酸酯成本领先。
• 图表40：科思创聚碳酸酯业务营收及销量增长率。
• 图表41：科思创聚碳酸酯业务EBITDA及利润率。
• 图表42：科思创PC产品的终端市场分布。
• 图表43：科思创CAS业务销售额按地区分布。
• 图表44：科思创CAS产品创新历史。
• 图表45：科思创CAS产业链。
• 图表46：科思创CAS终端市场份额分布。
• 图表47：科思创CAS业务按地区分布。
• 图表48：科思创CAS业务研发投入。
• 图表49：科思创全球布局，贴近客户。
• 图表50：科思创CAS业务营收及销售量增长率。
• 图表51：科思创CAS业务EBITDA及其利润率。
• 图表52：科思创CAS产品及市场份额。
• 图表53：衍生品生产的进入要求。
• 图表54：全球脂肪族单体产能分布。
• 图表55：科思创后向一体化到单体。
• 图表56：科思创上海一体化基地发展历程。
• 图表57：上海漕泾产能扩张的特定资本投资逐步降低。
• 图表58：科思创与万华化学经营数据对比。
• 图表59：科思创与万华化学主营业务对比。
• 图表60：科思创与万华化学产能对比。
• 图表61：科思创聚醚多元醇产业链。
• 图表62：烟台八角工业园产业链。
• 图表63：万华化学全球布局情况。
• 图表64：Covestro（欧元）与万华化学、沧州大化（人民币）股价走势对比。
• 图表65：科思创全球产能扩建计划。
• 图表66：沧州大化利润表摘要。

总结

科思创作为全球聚合物产业的龙头企业，在MDI、TDI、PC等业务上具有显著的技术和成本优势，同时拥有广泛的全球布局和高附加值产品。相比之下，万华化学在后向一体化程度、产业链布局等方面具有更强的拓展能力，且未来增长潜力较大。尽管目前科思创的营收和利润更高，但万华化学的成长性优势可能使其在中长期实现超越。因此，从成长股逻辑看，科思创并非压制万华化学长期成长的上限，而巴斯夫才是其长期对标的目标。