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周期性行业反思（下）一何时才是低点

核心内容

本报告从宏观角度分析了中国周期性行业所处的经济周期阶段、企业利润前景以及投资时机，并与历史周期进行对比，旨在为投资者提供关于周期性行业未来走势的判断。

主要观点

• 经济周期阶段：自2002年以来，中国经济持续高速增长，但2008年可能是下降周期的开始，2009年经济会更差，未来趋势需进一步观察。
• 经济增长动力：近年来，重化工业和房地产业成为经济增长的新动力，但投资效率有所下降。
• 企业利润增速：工业企业利润增速与PPI、工业增加值和主营业务利润/利润总额比率密切相关，解释力度超过90%。
• 利润预测：在较悲观的假设下，2009年工业企业利润增速为7.1%，即使在最悲观情况下，也难以出现负增长。除银行外，其他上市公司利润增速可能为负。
• 投资时机：周期性行业反转的契机在于国际大宗商品价格维持高位或大幅下跌，同时中国经济增速重新提高。短期来看，区域和局部行业反弹可能在2008年第四季度开始显现。

关键信息

1. 中国周期性行业如何周期以及近年的驱动因素

• 历史周期：自1953年起，中国经济经历了10个周期，其中改革开放后波动性显著降低，进入增长型周期。
• 增长动力：2002年后，重化工业和房地产业成为经济增长的新引擎，固定资产投资率从36.1%迅速上升至52.2%。
• 投资效率下降：固定资产投资效果明显降低，资本产出比下降，表明投资效率在减弱。

2. 当前经济周期的位置

• 经济周期阶段：2008年可能是下降周期的开始，2009年经济会更差。
• 与历史对比：当前经济形势与2001年更为相似，均为需求减弱阶段，但2001年后需求开始回升，而当前则面临需求减少。
• 外部环境：2001年美国互联网泡沫破裂和911事件导致经济大幅下滑，当前则是次贷危机，外部环境相似。

3. 企业利润增速预测

• 利润指标：工业企业利润增速主要由PPI、工业增加值和主营业务利润/利润总额比率决定，解释力度超过90%。
• 利润预测：在悲观假设下，2009年工业企业利润增速为7.1%，最坏情况可能是个位数负增长，但可能性较小。
• 上市公司利润：除银行外，其他上市公司利润增速可能为负，2008年第一季度已出现负增长。

4. 周期性行业投资契机

• 长期契机：周期性行业反转需要经济增长方式转变，即中国经济快速增长且大宗商品价格波动小。
• 短期契机：区域和局部行业反弹可能在2008年第四季度开始，预计2009年经济政策将出台，推动短期投资机会。

5. 周期性行业估值分析

• PE估值：当前周期性行业PE虽然较低，但反映的是对2009年的预期，而非实际价值。
• 国际比较：国外周期性股票盈利处于历史高位，汽车等下游行业已显疲态，未来盈利前景不佳，估值可能进一步下降。
• 具体行业表现：
  • 钢铁行业：马钢、武钢等预计2009年盈利出现负增长。
  • 汽车行业：通用、福特等盈利能力自2006年起下降。
  • 建材行业：拉法基、Saint-Gobain等利润水平处于近20年高点。
  • 钢铁行业：美国钢铁利润处于历史高位，自2004年后周期性盈利显著。

结论

本报告认为，当前周期性行业处于经济周期的下降阶段，未来两年内企业利润增速可能下降，但难以出现负增长。投资周期性行业需等待经济增速回升和大宗商品价格波动减小的契机。短期来看，区域和局部行业反弹可能在第四季度开始，而长期投资需关注中国经济增长方式的转变。

相关报告

• 《周期性行业反思（上）一策略观点PK》（2008年8月4日发布）

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