固定收益2021年度中期投资策略：姗姗来迟-20210609-长江证券-31页_2mb

报告摘要

姗姗来迟：固定收益2021年度中期投资策略总结

核心内容

2021年上半年，债券市场表现与商品和股票市场相反，呈现出低波动、逐步下探的趋势。这主要源于供需失衡与资金面的自然平衡，同时受到政策与经济基本面的影响。尽管通胀预期升温，但债券市场的“通胀交易”尚未显现，利率调整显得“姗姗来迟”。

主要观点

1. 债券市场表现

债券市场呈现“枯燥”的走势，与商品和股票市场的“精彩”形成对比。
长端利率在超低波动资金面下逐步下探，但并未跟随美债利率上行。
债券市场表现出“金融空转”特征，资金在金融债之间流转，不消耗超储。

2. 通胀与价格分析

PPI：工业品价格持续上涨，预计全年PPI同比增速为7.5%。5月PPI同比或达8.0%-8.4%，环比维持1.0%-1.2%的增速。
CPI：非食品价格涨幅显著，预计全年CPI同比增速为1.6%-1.8%。食品价格受猪肉周期影响较大，但其他食品项涨幅有限，非食品价格仍具上涨动能。
通胀传导：通胀并非仅由供给推动，需求因素同样显著，尤其体现在出口部门带动的上游涨价。

3. 经济增长与外需

出口：成为推动制造业增长的主要动力，机电、科技产品、地产后周期产品、劳动密集型产品出口表现强劲。
内需：相对较弱，房地产和基建投资增速回落，但未来仍有增长潜力。
制造业：呈现“先进-滞后”两部门模型，上游、设备制造和出口相关行业表现突出，盈利贡献显著。

4. 海外影响与人民币

美元走势：美元指数表现较弱，人民币相对强势，中美利差较稳定。
海外投资者：对国内债券市场持仓增加，对国债和政金债的增持显著，影响国内债券市场的利率走势。

5. 货币政策与市场预期

央行货币政策保持“精准静默”，MLF与逆回购操作维持中性。
债券市场震荡格局，利率波动区间预计为3.0%-3.3%。
风险提示包括境外投资者减少配置、债市杠杆提升与金融空转加剧。

关键信息

价格走势

PPI：预计全年同比增速为7.5%，5月同比或达8.0%-8.4%，环比维持1.0%-1.2%。
CPI：全年同比预计1.6%-1.8%，非食品价格涨幅强于食品价格。
商品价格：动力煤、螺纹钢、LME铜等价格持续上涨，但尚未出现PPI同比明显回落。

增长趋势

出口：上半年表现强劲，预计全年出口同比10%-12%。
制造业：预计全年投资同比增速回升至9.5%，固定资产投资同比增速提升至7.5%。
地产：投资增速回落至8.0%，但销售和施工表现尚可，新开工同比增速为负。
基建：投资增速回落至4.6%，受债务处置与资金不足影响，但政策仍以稳增长为主。

债券市场与资金面

利率债：发行节奏错位，5月迎来首次发行高峰，后续仍有较大发行压力。
信用债：净融资大幅缩量，预计全年信用债净融资减少5200亿元。
资金空转：同业存单与金融债的流转不消耗超储，央行流动性操作保持中性。

海外传导与资产配置

美联储政策：流动性充裕，但近期开始转向紧缩预期，美债利率上行。
美元指数：弱势表现，对新兴市场影响减弱，人民币相对强势。
海外投资者：对国内债券市场持仓增加，影响国债利率，若美债利率上行，可能直接推高中国国债利率。

图表与数据支持

图1：10年期国债到期收益率变化情况
图2：茅指数、螺纹钢、动力煤定基指数
图3：国债及地方债发行情况与预测
图4：同业存单与信用债的信用创造流程
图5：MLF投放与回笼情况
图6-7：LME铜、布伦特原油、螺纹钢与动力煤价格走势
图8-10：PPI与CPI环比与同比走势
图11-14：CPI非食品与食品价格变动情况
图15-16：动力煤、发电量与粗钢产量
图17-19：地产相关数据与30城成交面积
图20-22：基建与出口数据
图23-27：出口结构与相关产品价格
图28-29：制造业两部门模型与通胀传导路径
图30-35：汽车、计算机、通信等行业表现
图36-37：比特币价格与用电量变化
图38-40：美债利率与CPI走势
图41-42：美国CPI分项与非农数据
图43-45：美元指数与各货币汇率变化
图46-48：美元兑人民币汇率与海外投资者持仓

结论

2021年，债券市场表现出“姗姗来迟”的调整趋势，受供需失衡与金融空转影响。尽管通胀预期升温，但实际通胀交易尚未兑现。出口与制造业成为经济增长的重要驱动力，而内需与地产、基建投资相对疲软。人民币的强势表现与海外投资者对国内债券市场的增加配置，意味着中美利率的传导关系从间接转向直接。未来，若美国经济复苏与通胀压力增大，国内利率可能随之调整，但整体仍以震荡为主，区间预计为3.0%-3.3%。

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