十五年建筑装饰行业全景复盘深度报告：往者可及，来者可追-20200311-申万宏源-36页_4mb

建筑装饰行业全景复盘深度报告总结

核心内容

建筑装饰行业由需求驱动，其四大子行业（装饰、基建园林、国际工程、专业工程）的驱动力各不相同。装饰具有明显的地产后周期属性，基建由政府投资主导，国际工程受国家海外战略影响，专业工程则与上游制造业盈利状况紧密相关。2013年是建筑行业的分水岭，此后行业进入规范市场和逆周期调节的新阶段，行业集中度提升趋势显著。

主要观点

• 行业周期性：建筑行业受宏观经济、政策导向、融资环境等多重因素影响，存在明显的周期波动。
• 超额收益条件：建筑板块获得超额收益的必要条件是形成对核心驱动力的乐观预期，并且股价尚未充分反映该预期。
• 投资策略：长周期持有龙头公司可获取稳定超额收益，短期则需把握投资时钟，关注流动性宽松和政策事件催化。
• 估值修复预期：2020年建筑股票将迎来系统性估值修复，主要受政策支持、金融数据改善、融资环境宽松、行业集中度提升、机构持仓低等因素驱动。
• 子行业表现：装饰园林钢结构等民企若能连续三年业绩高速成长，将获得显著估值溢价；国际工程和环保园林股受政策支持和事件催化影响较大。

关键信息

• 投资时钟：建筑板块在行业边际改善和流动性宽松时容易获得超额收益。
• 政策影响：2013年后政府加强了对地方政府债务的控制，PPP政策逐步规范，基建投资增速下行。
• 估值驱动：低估值蓝筹股如中国建筑、中国中铁等具有较高的相对收益潜力。
• 事件催化：如“一带一路”、PPP、装配式建筑等政策或事件会显著影响建筑板块的预期和表现。
• 行业分化：个股弹性分化明显，需自下而上进行筛选，小市值公司通常表现更突出。

投资建议

1. 低估值价值蓝筹：关注中国建筑、中国中铁、苏交科、中设集团、金螳螂等。
2. 装配式建筑：关注鸿路钢构、精工钢构、远大住工等。
3. 环保园林股：关注东珠生态、岭南股份、铁汉生态等。

有别于大众的认识

1. 建筑行业在存量时代仍可通过供给端变革实现活力，龙头公司具备较强的核心竞争力。
2. 长期持有龙头公司可获取超额收益，短期则需把握投资时钟，关注流动性宽松和政策催化。

图表与数据

• 图1：建筑行业“驱动力”与“信号验证”体系。
• 图2：2013年后规范市场参与主体行为成为施政主基调。
• 图3：低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益。
• 图4：经济下行压力催动基建投资。
• 图5：基建投资增速与社融变化高度相关。
• 图6：建筑板块在行业边际改善时可获得超额收益。
• 图7：流动性边际宽松是建筑板块取得超额收益的充分条件。

附录与细分行业

• 表1：建筑行业量、价由终端需求决定。
• 表2：长周期建筑装饰行业弹性不足。
• 表3：个股贝塔分化明显，需自下而上选股。
• 表4：建筑装饰股票超额收益率排行。

历史阶段回顾

1. 2005年1月至2007年5月：高增长阶段，建筑板块获得显著超额收益。
2. 2008年4月至2008年11月：政策调控，建筑板块相对收益较好。
3. 2010年5月至2011年1月：地产投资高位，建筑股票同步反弹。
4. 2012年3月至2013年2月：流动性宽松，建筑股票获得超额收益。
5. 2014年10月至2015年4月：流动性宽松，叠加“一带一路”政策，建筑板块显著上涨。
6. 2016年7月至2017年4月：PPP推动，建筑板块出现超额收益。
7. 2018年7月至2018年12月：逆周期调节预期升温，建筑板块小幅上涨。

龙头公司复盘

• 中国建筑：长期稳健增长，穿越周期能力强，估值波动影响相对收益。
• 苏交科：行业周期影响估值波动，基本面优越，享受溢价。
• 金螳螂：基本面优越，逆势上涨能力强。
• 中工国际：相对收益与对外政策及基本面验证高度相关。
• 中国化学：周期属性明显，相对收益与业绩表现相关。

国际比较

• 日本建筑行业在人口老龄化、劳动力成本上升、债务控制等背景下经历了行业整合和集中度提升。

风险提示

• 基建投资增速低于预期。
• 上市公司业绩增速低于预期。