宏观专题研究：人民币汇率分析手册-20180926-联讯证券-18页-1mb

2018年人民币汇率分析总结

核心内容概述

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，主要分析了人民币汇率的微观市场结构、影响汇率变化的三大因素（情绪预期、央行政策、国际收支），并探讨了未来人民币汇率的走势判断。文章结合了大量图表和数据，揭示了人民币汇率市场与宏观基本面之间的联系。

主要观点

1. 人民币汇率市场结构

   • 人民币汇率市场分为在岸市场和离岸市场，其中离岸市场以香港为主，具有更高的市场灵敏度和波动性。
   • 在岸市场包括零售市场和批发市场，零售市场由居民、企业和银行组成，批发市场则包括银行自营盘、直连企业以及央行等。

2. 汇率变化的三大影响因素

   • 情绪预期：通过结售汇数据和1年期NDF汇率来衡量，目前贬值预期尚可控。
   • 央行政策工具：包括直接干预和机制制度调整，如中间价定价机制、外汇衍生品交易成本、窗口指导与外汇管制。
   • 国际收支：对汇率的中长期走势具有决定性作用，经常账户和资本账户的变动直接影响汇率波动。

3. 人民币汇率未来走势判断

   • 当前人民币贬值压力已减弱，不存在明显贬值空间。
   • 中国基建投资已触底企稳，有助于支撑经济增长动能。
   • 美国经济虽强势，但存在超预期风险，如中期选举、输入型通胀压力等，可能削弱其长期增长动力。

关键信息

一、微观市场结构

• 在岸市场：受央行管控较多，存在中间价和波动区间限制，汇率双向波动特征明显。
• 离岸市场：反应更灵敏，但与在岸市场存在一定的差值，套利行为会促使差值缩小。
• 结售汇数据：反映企业、个人对汇率的预期，其中远期结售汇签约规模和即期结售汇发生额是关键指标。

二、情绪预期指标

• 结售汇数据：2018年1-8月，银行代客结售汇顺差2052亿元人民币，显示贬值预期尚可控。
• 1年期NDF隐含贬值预期：NDF汇率与离岸即期汇率的比值处于较低水平，说明市场对未来人民币贬值的预期并不强烈。

三、央行政策工具

• 中间价定价机制：由收盘价和一篮子货币汇率变化构成，其中CFETS指数为主要参考。
• 逆周期因子：用于调整中间价，防止人民币汇率偏离合意区间，8月重启以应对CFETS指数的异常下跌。
• 外汇衍生品交易成本：通过调整远期售汇业务的风险准备金率来抑制贬值预期。
• 窗口指导与外汇管制：属于隐蔽性较强的政策工具，难以直接观测其影响。

四、国际收支对汇率的影响

• 国际收支差额：是人民币汇率中长期走势的基础性因素，2014-2016年逆差导致人民币贬值，2017年后顺差推动升值。
• 非储备性质金融账户：特别是其他投资项目，是跨境资本流动的主要推手，反映出市场套利行为。
• 中美经济对比：美国经济强势，人民币面临贬值压力；但美国经济也可能进入周期顶部，未来增长动力减弱。

图表目录摘要

• 图表1：离岸与在岸汇率具有联动性
• 图表2、3：结售汇数据反映企业、个人的结汇售汇行为
• 图表4、5：贬值预期尚可控，NDF隐含贬值预期较低
• 图表6、7：国际收支差额对汇率有较好解释力，跨境资本流动难以完全管制
• 图表8、9：基建投资触底企稳，PMI新订单滞后美国GDP约6个月
• 图表10、11、12：美国经济面临输入型通胀压力，地产销售下滑，PMI与GDP关系

风险提示

• 美国经济超预期：可能对人民币汇率造成压力，需密切关注。

分析师与联系方式

• 分析师：李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员
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