20180926-联讯证券-联讯宏观专题研究_人民币汇率分析手册_18页_1mb

人民币汇率分析手册总结

核心内容概述

本报告由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，旨在分析人民币汇率的微观与宏观机制，探讨影响人民币汇率的主要因素，并对人民币未来走势做出判断。报告重点从情绪预期、央行政策工具、国际收支影响三个角度展开分析，强调人民币汇率的波动不仅受经济基本面影响，也与市场预期及政策干预密切相关。

主要观点

1. 人民币汇率市场的结构

• 在岸市场：包括零售市场（企业、居民、个人）和批发市场（银行间市场）。
• 离岸市场：以香港为主，交易更为灵活，汇率波动更敏感，但受资本管制影响，与在岸市场存在一定的差值，但差值不会过度扩大，因为存在套利空间。
• 联动性：离岸与在岸市场存在紧密的联动关系，央行在离岸市场的干预可间接影响在岸市场。

2. 汇率变化的三大影响因素

• 国际收支：对汇率的中长期走势具有决定性作用。
• 投资者情绪与预期：影响企业与个人的结售汇行为和外汇衍生品操作。
• 央行政策工具：通过市场干预、机制设计和窗口指导来调节汇率。

关键信息

一、情绪预期的衡量指标

1. 结售汇数据：

   • 包括远期结售汇和即期结售汇。
   • 远期结售汇签约规模反映贬值预期，即期结售汇规模则体现实际的兑换行为。
   • 2018年5月后，远期净结汇和即期净结汇转为负值，表明人民币贬值预期已形成，但强度有限。

2. 1年期NDF隐含的贬值预期：

   • NDF汇率反映了市场对未来汇率的预期。
   • 2018年NDF隐含的贬值预期较低，说明市场对人民币贬值的担忧尚未达到极端。

二、央行政策工具

1. 中间价定价机制与逆周期因子：

   • 中间价由“收盘价”和“一篮子货币汇率变化”构成。
   • 逆周期因子用于调节CFETS指数，使其保持在合意区间。2018年8月重启逆周期因子，是因为CFETS指数跌至历史低位，需稳定预期。

2. 外汇衍生品交易成本：

   • 央行通过调整远期售汇风险准备金率（如20%）来抑制企业做空人民币的行为，从而间接影响市场预期。

3. 窗口指导与外汇管制：

   • 央行通过行政手段影响市场行为，具有较强的隐蔽性。
   • 跨境资本流动仍受管制，但套利行为难以完全遏制。

三、国际收支对汇率的影响

• 国际收支差额对人民币汇率具有较好的解释力。
• 2014-2016年：国际收支逆差导致人民币贬值。
• 2017年后：国际收支顺差推动人民币升值。
• 非储备性质金融账户：其他投资为主要贡献项，反映民间资本流动。
• 未来展望：国际收支仍有一定支撑，人民币贬值压力有限。

人民币走势判断

• 短期压力：2018年4月后人民币处于贬值压力中，主要受中美经济差异和贸易摩擦影响。
• 中长期支撑：
  • 基建投资已触底企稳，有助于稳定经济增长动能。
  • 美国经济可能面临周期顶部挑战，通胀压力上升，美联储加息仍有支撑，但未来可能趋于缓和。
• 风险提示：需警惕美国输入型通胀压力及中美贸易摩擦带来的不确定性。

图表目录摘要

• 图表1：离岸与在岸市场具有联动性。
• 图表2-3：外汇管理局公布的结售汇数据。
• 图表4：贬值预期尚可控。
• 图表5：NDF隐含贬值预期处于较低水平。
• 图表6：国际收支差额对汇率具有较好解释力。
• 图表7：跨境资本流动难以完全管制。
• 图表8：非储备性质金融账户中其他投资为主。
• 图表9：基建投资或已触底企稳。
• 图表10：美国输入型通胀压力。
• 图表11：住房抵押贷款利率飙升，房屋销售下滑。
• 图表12：PMI新订单滞后美国GDP约6个月。

风险提示

• 美国经济超预期：可能对人民币汇率形成持续压力，需密切关注其经济走势与政策动向。

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号：S0300517030002。

联系方式

• 北京：周之音（010-66235704，13901308141），王爽（010-66235719，18810181193）
• 上海：徐佳琳（021-51782249，13795367644）
• 网址：www.lxsec.com

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