固收深度报告：“隐秘的角落”系列之二，江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇-20230710-东吴证券-37页_1mb

固收深度报告：泰州高收益城投主体分析

核心内容概览

泰州市作为江苏省的重要城市，具备较强的工业基础和较快的经济增长速度，但地方债务率较高，整体债务负担较重。2022年泰州市GDP为6,401.77亿元，增速位列全省第二，但地方债务率高达742%，处于全省第二位，表明其杠杆水平偏高，融资压力较大。泰州市城投主体以AA级为主，信用资质尚可，但融资成本高于全省均值，处于中等偏高水平。当前，泰州城投债市场存在一定的等级分化，高评级债项利差水平为苏中地区五市中最高，而中低评级市场则因“资产荒”而拥挤，利差被压缩至历史低位，存在一定的配置机会。

主要观点与关键信息

1. 泰州市概况

• 工业基础：泰州市工业基础较雄厚，2022年规模以上工业增加值同比增长8.5%，位列全省第4。
• 经济财政：2022年GDP总量位列全省第9，增速为4.4%，财政自给率为59.79%，全省排名第8。
• 债务情况：2022年地方债务率高达742%，杠杆水平偏高，全口径地方债务以城投有息债务为主。
• 城投债市场：全市平均票面利率约为5.28%，高于全省均值。城投债存续以公司债为主，剩余期限集中在1Y-3Y区间，占比约50%，预计未来三年将持续面临债务滚续压力。

2. 高收益城投主体分析

通泰投资

• 业绩表现：2022年营收同比增长4.23%，但毛利下滑至15.27%。零售及批发业务增长24%，但成本上升影响毛利率。
• 偿债能力：2022年现金短债比为0.65，资产负债率为62.07%，短期偿债压力较大。
• 债券情况：存续债券共3只，均为公司债，平均到期收益率为5.96%。22通泰债仍具备利差压缩空间，适合拉长久期并博取票息收益的策略。

中天新能源

• 业绩表现：2022年销售毛利率为21.26%，营收持续增长。资产负债率为62.31%，未见明显抬升，短期债务滚续压力有限。
• 债券情况：存续债券利差高于全市同等级，具备下行空间，适宜配置。市场交投情绪一般，表明估值或偏低。

兴化东南城建投

• 业绩表现：2022年营收为12.32亿元，毛利摊薄至15.36%。资产负债率35.74%，短期偿债能力偏弱，流动性承压。
• 债券情况：存续债券规模为4家最高，流动性风险较低。2023年新发行公司债收益率高于早期发行个券，增厚收益效果显著。

兴黄投资

• 业绩表现：2022年营收同比增长4.91%，主营业务销售毛利率为12.56%。货币资金受限比例达82.56%，资产流动性偏弱。
• 债券情况：存续债券到期收益率基本回归至扰动前水平，但利差收窄程度分化，或隐含估值调整时滞带来的错位机会。

3. 配置建议

• 中天新能源：地方财政支持稳定，营收净利持续正增，短期债务滚续压力较小，市场交投情绪一般，估值偏低，适合配置盘投资者。
• 兴化东南城建投：流动性风险较低，资产负债率及资产受限率均较低，适合交易盘投资者，可关注其近期新发公司债。

4. 风险提示

• 城投政策超预期收紧
• 数据统计偏差
• 信用风险发酵超预期

城投债市场分析

• 融资情况：2023年1-5月，泰州市城投债净融资额为188.33亿元，较去年同期增加95.03亿元，融资维持净流入。
• 主体评级分布：AAA、AA+、AA、AA-及无评级平台分别有1家、12家、27家、1家和1家，整体信用资质尚可。
• 债券类型分布：公司债余额最高，占比43%，定向工具次之，占比25%，中期票据占比18%，企业债、短期融资券等占比较小。
• 到期分布：1Y-3Y债券占比约50%，短于1Y的债券占比为32%，表明债务集中于短期，未来三年需持续面对偿债压力。
• 票面利率：全市平均票面利率约5.28%，高于全省均值4.37%，反映融资成本偏高。
• 信用利差：各评级城投债利差处于历史中位区间，AA级利差被压缩至历史低位，但仍有“遗珠”值得挖掘。

结论与建议

• 配置机会：高收益城投债存在一定的配置价值，尤其是中天新能源和兴化东南城建投，其信用资质较好，可提供较高收益。
• 风险控制：投资者应关注城投主体的债务负担及偿债能力，合理配置，控制风险。

附录：相关研究与图表

• 相关研究：《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》、《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》
• 图表目录：包含泰州市行政区划、经济结构、财政收支、债务率、舆情事件、债券类型及到期分布等多张图表。