固收深度报告：“隐秘的角落”系列之一，江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇-20230517-东吴证券-39页_1mb

固收深度报告：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇

核心内容概述

本报告聚焦徐州市城投债市场，分析其经济财政状况、地方债务情况、城投主体评级及高收益城投平台的业务与财务表现。徐州作为江苏省的老工业基地和资源枯竭型城市，正面临产业结构升级和债务管理压力。报告指出，徐州市城投债市场存在一定的短期偿付压力，部分平台具备投资价值，适合资质下沉策略。

主要观点

• 城市经济与财政：徐州市GDP总量在江苏省地级市中排名第6，但财政自给率仅为50.15%，排名全省第8，财政依赖上级转移支付。2022年地方债务率为239%，虽处于可控范围，但债务负担逐年加重。
• 城投债市场分析：徐州共有42家城投主体，其中AA及以上评级占大多数。存量城投债中，1年内到期的债券余额最大，达853.50亿元，显示短期偿付压力较大，融资节奏前置。全市存量债加权平均票面利率为5.03%，高于全省均值4.68%。
• 高收益城投主体：报告重点分析了丰县经开、贾汪都市旅投、沭东新城、新沂城投和徐州工业园区投资等五家主体，指出其利差下行空间较大，具备配置价值。
• 投资建议：建议关注新沂市沭东新城投资开发有限公司，因其市场认可度高、盈利能力稳中向好，且利差处于相对偏高位置，收益挖掘空间显著。此外，贾汪都市旅游投资发展有限公司和徐州工业园区投资发展有限公司也值得关注，因其存续债规模较小，市场定价不充分，存在套利机会。
• 风险提示：城投相关政策可能超预期收紧，数据统计存在偏差。

关键信息

徐州市经济与财政概况

• 经济总量：2022年GDP为8,457.84亿元，全省排名第6，同比增长3.2%。
• 财政收入：2022年一般预算收入517.43亿元，排名第6；政府性基金收入828.99亿元，同比下降19.92%。
• 财政支出：2022年一般预算支出1,031.79亿元，同比增长2.72%。
• 债务情况：2022年地方政府债务余额1,521.54亿元，债务率为239%，排名全省第8。

城投债市场分析

• 存量债券：42家城投公司，存续债券339只，余额1,958.21亿元。
• 主体评级：AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台分别有2家、7家、31家、1家和1家。
• 债务期限分布：1年内到期的债券余额最大，达853.50亿元，占比25.7%；1-3年内到期的债券余额为846.06亿元，占比40.5%。
• 票面利率：徐州市城投债加权平均票面利率为5.03%，高于全省均值4.68%。

高收益城投主体分析

丰县经济开发区投资发展有限责任公司

• 业务范围：工程代建、土地整理、租赁、餐饮、门票、担保。
• 业绩表现：2022年营收15.17亿元，销售毛利率24.53%；归母净利润5.27亿元。
• 债务情况：有息债务规模持续增长，2022年末有息债务达141.95亿元，资产负债率51.86%；现金短债比0.19倍。
• 债券情况：存续债券共13只，余额40.76亿元，平均到期收益率6.59%；公司债和企业债均位于历史极低位置，利差下行空间有限但趋势确定。

徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司

• 业务范围：景区工程代建、香包销售和讲解业务。
• 业绩表现：近三年主营业务收入稳步上升，毛利率15.60%；2022年有息债务规模转为负增，资产负债率56.02%。
• 债务情况：短期偿债压力可控，但预计2024年债务到期滚续压力较大。
• 债券情况：公司债和企业债估值较PPN稍高，存在品种利差，隐含风险错配机会。

新沂市沭东新城投资开发有限公司

• 业务范围：基础设施建设、园区开发。
• 业绩表现：近三年主营业务收入稳步上升，毛利率16.4%；2022年有息债务规模持续增加，资产负债率58.59%。
• 债务情况：短期债务压力逐年增加，预计2023年和2025年将面临较大偿债压力。
• 债券情况：利差收窄至342BP，处于历史62%分位水平，仍具备利差压缩空间。

新沂市城市投资发展集团有限公司

• 业务范围：基础设施建设、土地开发、城市运营。
• 业绩表现：2022年营收小幅上升，归母净利润持续增长；销售毛利率13.11%。
• 债务情况：有息债务规模较大，资产负债率64.71%；资本结构偏重债权融资。
• 债券情况：中期票据、公司债及PPN收窄幅度较大，品种利差压缩显著。

徐州工业园区投资发展有限公司

• 业务范围：工业园区建设与管理。
• 业绩表现：2022年营收小幅下降，归母净利润及销售毛利率波动。
• 债务情况：有息债务规模持续增长，资产负债率46.19%；货币资金受限比例超85%。
• 债券情况：公司债利差仍具备下行空间，但当前收窄态势趋缓。

投资建议与关注点

• 重点推荐：新沂市沭东新城投资开发有限公司，因其市场认可度高、盈利能力稳中向好，且利差处于相对偏高位置，收益挖掘空间显著。
• 其他关注主体：徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司和徐州工业园区投资发展有限公司，因存续债规模较小，市场定价不充分，存在套利机会。
• 风险提示：城投相关政策可能超预期收紧；数据统计存在偏差。

关键数据

• 徐州城投债市场：2023年4月28日，城投债净融资额187.96亿元，较2022年有所恢复。
• 高收益城投主体：建议关注的五家主体中，新沂市沭东新城投资开发有限公司为首选，其余平台具备一定投资潜力。
• 区域债务管理：地方财政部门已出台化债措施，包括压实化债责任、加大土地出让和资产处置力度等。

总结回顾

徐州市城投债市场整体呈现短期偿付压力大、融资节奏前置的特点。尽管债务率处于可控范围，但部分区域如丰县、贾汪和新沂，因债务管理问题，需重点关注其再融资压力。建议投资者关注高收益平台，尤其是新沂市沭东新城投资开发有限公司，其具备较高的市场认可度和收益挖掘空间。同时，需警惕政策收紧和数据偏差等潜在风险。