20220325-兴证国际证券-同程旅行-00780.HK-全年付费用户创新高_短期疫情不改公司韧性_9页

同程旅行证券研究报告总结

核心内容

• 投资评级：买入（维持）
• 目标价：18港元
• 现价：13.72港元
• 预期升幅：31.2%

主要财务指标（2021A / 2022E / 2023E / 2024E）

主要观点

• 疫情韧性：尽管疫情波动，公司表现仍具韧性，全年收入较疫前实现增长。
• 收入表现：2021年Q4收入同比增长1.8%，恢复至2019年Q4的90%，全年收入达75.4亿元，同比增长27%。
• 利润恢复：2021年Q4经调整净利润达2.50亿元，恢复至2019年Q4的75%，全年经调整净利润为13亿元，同比增长35.9%。
• 用户增长：全年付费用户增长28.2%至1.99亿人，MPU/MAU创新高，公司年付费用户数创历史新高。
• 低线市场优势：公司约86.8%的注册用户来自非一线城市，微信平台61.7%的新付费用户来自三线或以下城市。
• 费用结构：Non-GAAP营销/服务开发/行政费用率分别为39.4% / 18.4% / 7.3%，总费用率65.0%，同比增加2.5%。
• 毛利率：2021年Q4毛利率达到74.6%，得益于成本结构优化及VAS业务增长。
• 战略调整：公司完成组织架构调整，成立住宿与本地消费事业群、出行事业群和内容与度假平台事业群。
• 多元化发展：加强线上线下多渠道发展，深化与腾讯合作，赞助热门电视剧，启用流量代言人，组织校园营销活动。
• 业务表现：
  • 住宿业务：2021年Q4收入恢复至2019年Q4的90%，国内间夜量同比增长超20%，其中低线城市增长超40%。
  • 交通票务：2021年Q4收入同比增长7.1%，恢复至2019年Q4的90%；汽车票量同比增长超400%，受益于与城乡汽车运营商合作。
• 未来展望：短期看，公司2022年Q1业绩可能承压，但公司战略卡位及多元渠道放量有望跑赢大市。全年维度看好恢复，强调行业边际改善来自疫情防控经验和信心提升。
• 财务预测：调整公司2022-2024年收入至88.3/106.25/126.4亿元，经调整净利为15/18.2/22.2亿元，对应PE为22x/18x。
• 风险提示：
  • 经济波动影响行业景气度
  • 疫情反复
  • 行业政策风险
  • 行业竞争激烈，标品进入门槛较低
  • 供应商集中度高

关键信息

• 市场数据：

  • 收盘价：13.72港元
  • 总股本：22.2亿股
  • 总市值：304亿港元
  • 净资产：152.59亿元
  • 总资产：215.06亿元
  • 每股净资产：6.9元

• 财务预测（表1）：

  • 住宿预订：FY20A至FY24E增长至4,021,820千元
  • 交通票务：FY20A至FY24E增长至7,432,051千元
  • 其他业务：FY20A至FY24E增长至1,188,396千元
  • 总收入：FY20A至FY24E增长至12,642,267千元

• 财务预测（表2）：

  • 2022年Q1至Q4收入预测：1,652,021 / 2,076,461 / 2,582,116 / 2,522,212千元
  • 2022年Q1至Q4调整后净利润预测：212,742 / 382,807 / 465,798 / 437,787千元

• 主要财务比率：

  • 营业收入增长率：27.1% / 17.2% / 20.3% / 19.0%
  • 毛利率：74.9% / 73.1% / 71.2% / 71.2%
  • 经调整净利率：17.2% / 17.0% / 17.2% / 17.5%
  • ROE：4.8% / 5.5% / 6.6% / 7.5%
  • PE（调整后）：23.4 / 20.2 / 16.6 / 13.7
  • PB（调整后）：2.0 / 1.8 / 1.7 / 1.5

投资建议

• 评级说明：买入评级，预期相对指数涨幅大于15%。
• 风险提示：需关注经济波动、疫情反复、政策变化、竞争加剧及供应商集中度等问题。