20260109-国盛证券-同程旅行-00780.HK-下沉市场OTA龙头_用户价值提升驱动增长_23页_2mb

同程旅行（00780.HK）总结

核心内容

同程旅行是在线旅游平台，由同程网络与艺龙于2018年合并而成，依托腾讯与携程的股东赋能，成长为下沉市场OTA龙头，年付费用户超2.5亿。公司业务涵盖交通、住宿、度假及其他，其中交通和住宿为主要收入来源，分别占比42%和28%。2025年前三季度，公司收入/归母净利/经调利润分别为145.6/22.9/26.2亿元，同比分别增长11%/41%/23%。经调利润率从16.2%提升至18.0%，盈利能力持续改善。

主要观点

• 强强联合，资源整合：同程与艺龙合并后，依托腾讯流量及携程酒店库存，实现业务互补和快速发展。
• 下沉市场优势明显：公司聚焦低线城市用户，旅游在线化率提升空间大，用户价值持续增长。
• 盈利模式优化：通过精细化运营，公司实现了MPU值和客均收入的持续提升，推动量价齐升。
• 产业链布局：公司积极拓展酒店业务，收购万达酒管及入主大连圣亚，打造旅游生态圈。

关键信息

业务结构

• 交通票务：占收入42%，2025-2027年预计年增速10%，收入分别为79.5/87.5/96.2亿元。
• 住宿预订：占收入28%，增速17%、17%、15%，收入分别为54.6/63.9/73.5亿元。
• 度假及其他业务：占收入15%，预计2025年收入为28.3亿元，2026及2027年恢复增长。
• 其他业务：收入预计持续增长，2025-2027年增速分别为33%、20%、20%，收入分别为30.6/36.7/44.1亿元。

财务表现

• 营业收入：2025-2027年预计分别为193.0/220.6/251.2亿元，年复合增长率约13%。
• 归母净利润：预计分别为28.5/33.4/39.0亿元，年复合增长率约17%。
• 经调净利润：预计分别为33.7/39.4/45.8亿元，年复合增长率约16%。
• 经调利润率：从24Q1-Q3的16.2%提升至25年同期的18.0%。
• 每股收益：预计2025-2027年分别为1.21/1.42/1.66元/股。
• PE估值：当前经调利润对应PE为15.0/12.8/11.0X，估值水平具备吸引力。

竞争格局

• 行业集中度高：中国OTA市场“一超多强”，携程市占率超50%，同程约15%。
• 用户重合度低：各OTA平台用户重合度不高，同程与携程基于不同线级城市错位竞争。
• 行业前景良好：国内旅游人数/收入恢复至19年水平的109%/111%，入境游持续高增，旅游业进入复苏阶段。

投资建议

• 首次覆盖，买入评级：公司为下沉市场OTA龙头，有望把握消费升级红利，增长驱动来自下沉市场及用户价值提升。
• 成长潜力大：2025-2027年收入、净利润均保持稳定增长，盈利能力持续优化。
• 估值合理：经调利润PE较低，具备投资价值。

风险提示

• 居民消费意愿不及预期：若出行意愿下降，可能影响公司业绩。
• 行业竞争加剧：新进入者可能对市场份额构成威胁。
• 并购整合不及预期：收购万达酒管及大连圣亚可能面临整合风险。
• 行业数据滞后性：部分数据存在滞后，可能影响判断准确性。

财务指标概览

产业链布局

• 酒店业务拓展：2021年设立艺龙酒店科技平台，2025年4月收购万达酒管100%股权，提升高端酒店竞争力。
• 线下布局：2023年收购同程旅业和海南呀诺达景区，2025年7月收购大连圣亚，推动综合文旅运营。

用户增长与运营

• 多渠道流量拓展：公司通过小程序、APP、线下门店等方式获取下沉市场用户，2025年9月去重用户超2.8亿。
• 用户价值提升：MPU值及客均收入持续增长，ARPPU值已恢复至2019年水平。
• 用户结构：低线城市用户占比高，小程序用户中非一线占比约63%。

市场前景与趋势

• 旅游业复苏：国内旅游人数/收入恢复至19年水平的109%/111%，入境游高增，带来新增长点。
• 在线旅游市场：2024年市场规模达11490亿元，用户规模5.48亿，均高于2019年。
• 用户需求分化：未来OTA平台将围绕不同消费场景及用户心智展开竞争，同程凭借下沉市场优势，有望持续增长。

投资逻辑

• 下沉市场增长红利：低线城市旅游需求释放，同程具备先发优势。
• 用户价值提升：通过精细化运营，推动MPU及ARPPU增长。
• 产业链议价权稳固：酒店集中度低，OTA平台具备较强议价能力。
• 估值合理：PE较低，具备投资价值。

总结

同程旅行作为下沉市场OTA龙头，凭借股东资源及精细化运营，实现用户价值提升与业绩增长。公司业务结构优化，盈利能力增强，未来增长潜力大。当前估值水平具备吸引力，建议关注其在旅游复苏及用户消费升级背景下的增长机会。