深度报告-20220823-东吴证券-天壕环境-300332.SZ-天然气•错配下的持续稀缺•深度3_天壕环境神安线五问__22页_1mb

天壕环境（300332）深度分析总结

核心内容概览

天壕环境（300332）是一家专注于天然气长输管道建设与运营的公司，其核心资产为“神安线”项目。该管道连接陕西、山西与河北，具备稀缺性、高壁垒及盈利可持续性等优势，预计在2022年至2024年间，公司归母净利润将分别达到4.07亿元、7.22亿元和9.80亿元，EPS分别为0.46元、0.82元和1.11元，对应PE分别为33倍、19倍和14倍，维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 国内供需格局

• 天然气供需失衡：2011至2021年，全国天然气产量复合增长7.0%，而消费量复合增长10.9%，消费增速高于产量，导致进口依存度上升。
• 管输与储气瓶颈：河北管线旺季负荷率高达116%，储气库调峰能力仅占消费量的4%，远低于国际公认标准（12-15%），限制了气源地增产。
• 沿线气田资源丰富：神安线沿线气田总可开采资源量达5678亿方，目前年产量为538亿方，具备增产潜力。

2. 神安线壁垒与未来格局

• 高壁垒资产：神安线投资超50亿元，建设周期长（5-6年），立项需发改委审批，中期无竞争对手。
• 规划进展缓慢：其他规划管线如西气东输三线、四线等，建设周期远超神安线，预计中期无同向管道建成。
• 项目定位：神安线是中海油首条陆上长输管网，对陆上资源开发和市场拓展具有战略意义。

3. 存量替代空间

• 全球天然气价值中枢提升：LNG价格自2021年下半年飞涨，管道气具备替代潜力。
• 替代空间测算：神安线可替代京津冀约43%-60%的高价天然气，其中替代河北88亿方（43%）和122亿方（60%）。
• LNG接收站饱和：京津冀LNG接收站负荷率89%，高于全国平均水平，限制了LNG供应增长。

4. 增量空间

• 天然气能源占比提升：中国天然气能源供应占比偏低，未来将逐步提升至15%。
• 京津冀增量空间：2025年和2030年，京津冀天然气消费增量分别为97亿方和240亿方，下游需求增长可期。
• 政策指引：北京、天津、河北分别设定天然气消费目标，推动区域天然气消费增长。

5. 盈利模式可持续性

• 盈利模式多元：神安线通过管输费、门站价差和零售价差获取收益。
• 盈利结构稳定：公司与中联煤合作，双方盈利能力相当，利益格局清晰，合作可持续。
• 顺价能力强：天壕环境天然气售价低于当地煤焦油和柴油，具备提价空间。

6. 盈利预测与估值

• 盈利预测：2022-2024年，公司归母净利润分别为4.07亿元、7.22亿元、9.80亿元，同比分别增长100%、77%、36%。
• 估值：对应PE分别为33倍、19倍、14倍，显示估值逐步下降，盈利模式确定性强。

7. 风险提示

• 建设进度不及预期：疫情或突发事件可能影响神安线建设进度。
• 气量释放不达预期：上游煤层气生产存在不确定性，可能影响管道气供应。
• 海气价格波动：若海气价格回落，可能影响神安线的存量替代空间。

关键数据一览

图表与数据来源

• 图1：中国天然气产量增速不及消费量（数据来源：BP，东吴证券研究所）
• 图2：2021年全国各省天然气产需差（数据来源：国家统计局，发改委，东吴证券研究所）
• 图3：广西省天然气消费量与管输能力同频增长（数据来源：国家统计局，东吴证券研究所）
• 图4：河北省天然气消费量与管输能力同频增长（数据来源：国家统计局，东吴证券研究所）
• 图5：六大天然气外输省消费量增长平稳（数据来源：国家统计局，东吴证券研究所）
• 图6：河北中转管容示意图（数据来源：国家管网，东吴证券研究所测算）
• 图7：中长期天然气主干管网规划示意图（数据来源：发改委，东吴证券研究所）
• 图8：神安线管道线路图（数据来源：项目说明会，东吴证券研究所）
• 图9：国产LNG和进口LNG同步变化（数据来源：同花顺，东吴证券研究所）
• 图10：陕西/山西/河北城燃天然气销售情况对比（数据来源：公司公告，东吴证券研究所）
• 图11：LNG接收站接收能力地区分布（数据来源：《LNG接收站集约化及规模化建设》，东吴证券研究所）
• 图12：京津冀进口LNG未来四年供应复增22%（数据来源：气体网，《LNG接收站集约化及规模化建设》，东吴证券研究所）
• 图13：近五年中国LNG进口到岸价格中枢4056元/吨（数据来源：金联创，东吴证券研究所）
• 图14：各国天然气能源供应比例（数据来源：EIA，东吴证券研究所）
• 图15：京津冀能源消费总量（数据来源：各地政府网站，东吴证券研究所测算）
• 图16：天壕环境神安线盈利模式示意图（数据来源：国家发改委，东吴证券研究所）
• 图17：2018-2021公司客户中铝厂占比达40%（数据来源：公司公告，东吴证券研究所）
• 图18：天壕环境天然气售价低于当地煤焦油&柴油（数据来源：公司公告，CEIC，东吴证券研究所）

结论

天壕环境凭借神安线这一稀缺资产，具备较高的盈利能力和增长潜力。在天然气供需错配及全球气价高位运行的背景下，公司有望通过存量替代和增量需求实现持续增长。尽管存在建设进度和气量释放等风险，但整体盈利模式可持续，未来发展前景良好，维持“买入”评级。