20180924-天风证券-信用债市场周报_民企杠杆率为何持续抬升__19页_903kb

民企杠杆率持续抬升分析总结

核心内容概述

本报告分析了2018年9月民企杠杆率持续抬升的原因，并结合信用债市场周报数据，探讨了当前市场动态与风险。报告指出，民企加杠杆并非经济复苏下的主动行为，而是融资环境恶化与国企挤出效应下的被动行为。

主要观点

1.1 加杠杆：负债扩张速度快于资产扩张速度

• 民企资产负债率持续上升，主要由于负债扩张速度高于资产扩张速度。
• 2018年，私营企业负债增速显著高于资产增速，导致杠杆率上升。
• 信用紧缩背景下，民企依赖短期融资滚动长期债务，导致债务短期化。

1.2 营业成本上升侵蚀利润

• 民企营业成本增速持续高于国企，导致利润侵蚀。
• 2016年以来原材料价格持续上涨，民企议价能力弱，被动接受成本转嫁。
• 国企利润同比增长幅度持续高于民企，显示国企在去杠杆，而民企在加杠杆。

1.3 信用收缩期融资成本上升

• 信用收缩导致融资规模持续增加，融资结构不合理，债务负担加重。
• 民企财务费用增速远高于国企，对利润造成显著侵蚀。
• 融资成本上升与现金流紧张，使民企更依赖外部融资。

关键信息

• 信用债发行情况：本周非金融企业信用债发行约1,407.7亿元，较上周小幅上升；净融资额约149.5亿元。
• 评级调整：本周有3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，均为下调。
• 发行利率：交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在-5-2BP之间。
• 二级市场表现：成交量小幅下降，收益率涨跌不一；交易所市场交易活跃度上升，企业债净价上涨家数大于下跌家数。

信用债市场动态

3.1 一级市场

• 发行规模：非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,407.7亿元，偿还约1,258.2亿元，净融资约149.5亿元。
• 城投债：发行147.7亿元，偿还449.4亿元，净融资额为-301.70亿元。
• 具体发行情况：
  • 短融发行552.3亿元，偿还7017亿元，净融资额-148.7亿元。
  • 中票发行390.6亿元，偿还190亿元，净融资额200.6亿元。
  • 公司债发行389.99亿元，偿还247.77亿元，净融资额142.22亿元。
  • 企业债发行74.8亿元，偿还119.457亿元，净融资额-44.65亿元。

4.1 二级市场

• 成交量：银行间和交易所信用债合计成交2,888.56亿元，总成交量较前期小幅下降。
• 收益率变化：
  • 国债收益率曲线1年期上行17BP至3.03%，3年期下行2BP至3.35%。
  • 国开债收益率曲线1年期保持3.1%，3年期下行1BP至3.74%。
• 信用利差：中短期票据和企业债收益率曲线信用利差涨跌不一，部分等级利差缩小，部分扩大。
• 净价变化：企业债净价上涨217只，下跌207只；公司债净价上涨258只，下跌204只。

风险提示

• 融资环境收紧，企业过度杠杆经营，存在违约风险。
• 民企债务负担加重，融资成本上升，影响企业利润。

附录

• 图表：包含国企与民企资产负债率变化、原材料价格指数、利润总额变动、信用债发行量及净融资量走势、质押式回购利率等。
• 表格：涵盖发行指导利率、收益率变化、利差率变化、净价变化等详细数据。

总结

民企杠杆率持续抬升主要由融资环境恶化、成本转嫁、现金流紧张及融资结构不合理等多重因素驱动。尽管去杠杆政策持续推进，但民企因行业分布广泛、议价能力弱及融资依赖度高，导致负债扩张速度超过资产扩张速度。信用债市场在一级市场小幅上升，二级市场成交量下降，收益率涨跌不一，反映出市场对民企信用风险的担忧。整体来看，民企在融资紧缩周期中面临较大压力，需警惕过度杠杆经营带来的违约风险。