城投债专题研究之五：我们怎么看城投非标的瑕疵事件-20190626-光大证券-11页_1mb

城投非标瑕疵事件分析总结

核心内容

2019年上半年，城投非标瑕疵事件呈现以下特征：

• 平台分布：主要集中在中西部及县级市平台，仅少数省级平台出现。
• 角色变化：与2018年相比，2019年瑕疵事件中，城投平台更多以融资人身份出现，而非担保人。
• 违约规模：累计整理出16例非标瑕疵事件，涉及金额较大，但对城投债券影响较小。

主要观点

1. 非标瑕疵事件与城投债的关联性较低

• 非标违约并不会显著传导至城投债券市场，历史上仅有17兵团六师SCP001案例出现违约，且已解决。
• 城投债券的合规性高于非标融资，因此违约概率较低。
• 政策导向为“严禁违法违规或变相举债”，而非限制城投债券融资，这有助于维持城投债券的信用安全。

2. 非标品种可视为城投债券的安全垫

• 当城投债务融资困难时，非标品种往往率先暴露出风险，这可作为预警信号。
• 非标违约扩大后，政策可能会有所调整，从而改善城投公司的融资环境，进而提升城投债券的资质。
• 城投债券收益率在政策变化后持续下行，表明市场对城投品种的担忧逐步缓解。

3. 城投债的违约率长期低于产业债

• 城投债的信用风险更多来自其产业类资产，而非地方政府信用。
• 分析框架中强调了对产业类资产质量的关注，认为地方政府信用只是次要因素。
• 城投债券的信用风险评估应综合考虑产业资产状况，而非单纯依赖政府级别和财政收入。

4. 风险提示与政策导向

• 风险提示：
  • 化解隐性地方政府债务可能带来经济下行风险。
  • 地方政府债务监管可能高于预期。
• 政策导向：
  • 鼓励通过市场化、法制化手段，如“用贷款置换隐性债务”，将隐性债务转化为更可持续的金融工具。
  • 该模式符合“遏制隐性债务增量”的政策精神，不增加债务总量，但可改善债务结构。

关键信息

1. 瑕疵事件概览

• 2019年上半年共发现16例城投非标瑕疵事件，其中14例来自中西部省份，包括贵州（4例）、内蒙古（3例）、云南（2例）。
• 涉及平台包括：开鲁县鲁丰实业投资公司、汝州市交通投资发展有限公司、青海省投资集团有限公司、独山县下司投资开发有限责任公司等。
• 部分平台仍存续债券，如阿拉善盟基建投资、青海省投、凯里开元城投、九华经建投，存续规模合计达178亿元。

2. 代表性案例分析

• 贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司：因短期流动性问题未能按时支付信托本息，但未触发其债券违约。
• 阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司：信托计划出现逾期，但政府及财政局已出具还款承诺。
• 青海省投资集团有限公司：债务重组正在进行中，债务规模达500多亿元，信托债务逾70亿元。
• 湘潭九华经济建设投资有限公司：多个非标产品出现付息逾期，但已回应为技术操作失误，目前完成付息。

3. 城投债券与非标之间的关系

• 非标违约事件为城投债券提供了风险预警作用，但其对债券市场影响有限。
• 城投债券的信用风险更多来源于其产业类资产，而非地方政府信用。
• 城投债券的违约率长期低于产业债，仍具有一定的投资价值。

总结

城投非标瑕疵事件虽频发，但对城投债券市场影响较小。非标违约更多是地方政府隐性债务的“安全垫”，其风险暴露可能预示政策调整，从而改善城投公司的融资环境。城投债券的合规性、政策支持以及发行人对债券的重视程度，使其违约率维持在较低水平。未来，城投债券仍具备相对安全性，但需关注其产业类资产的质量和规模。