城投年度策略：展望2021，城投怎么看？-20201129-天风证券-27页_1mb

城投2021年展望总结

核心内容

2021年城投债市场面临一定的宏观风险，尤其是再融资政策调整带来的滚续风险。尽管2020年城投债市场在宽松政策支持下流动性有所改善，但隐性债务未实质性化解、宏观杠杆率上升以及信用事件频发，仍引发市场对未来的担忧。因此，评估城投债的配置价值需结合政策变化和区域基本面进行综合考量。

主要观点

1. 2020年城投债市场变化

• 一级市场：

  • 城投债发行及净融资规模较2019年显著增长。
  • 发行主体评级中，AA+和AA评级占比提升，市场持续下沉资质。
  • 发行期限以3年及以上为主，反映债务结构调整趋势。
  • 信用事件频发，从非标、非公开债向公开债演进，显示城投信用风险逐步暴露。

• 二级市场：

  • 城投债收益率整体下行，信用利差显著压缩。
  • 11月永煤事件引发市场情绪波动，信用利差走阔，反映市场对城投信用的担忧。
  • 信用债表现强于利率债，城投作为信用下沉的主要对象仍具吸引力。

2. 地方财政与城投平台关系

• 地方财政压力依然存在，尤其受疫情影响，地方公共财政收入大幅下滑。
• 政府性基金收入在疫情后快速恢复，但仍未恢复至疫情前水平。
• 地方债的扩容和置换政策对城投平台起到一定托底作用，缓解其现金流压力。

3. 城投债风险因素

• 隐性债务问题：地方政府隐性债务尚未实质化解，存在潜在风险。
• 再融资政策变化：2021年信用政策可能边际收紧，但显著收缩可能性较小。
• 区域分化：尾部区域经济财政实力较弱、偿债压力大，化债思路不清晰，风险较高。
• 信用事件演化：非标违约、技术性违约、破产重整等事件频发，市场对城投信用风险关注度上升。

关键信息

政策调整趋势

• 城投政策的宽松与紧缩往往与宏观经济状况相关，经济不稳定时政策偏宽松。
• 2020年三季度货币政策执行报告指出，政策重心仍是稳杠杆，平衡防风险与稳增长。
• 地方政府隐性债务化解进入可控有序阶段，各地加快城投平台转型整合。

风险提示

• 宏观经济不确定性：海外疫情反弹、债务攀升、财政可持续性存疑。
• 地方财政压力：部分省份（如河南、安徽、河北）财政收入下滑明显，需重点关注。
• 城投再融资风险：2021年政策调整可能带来流动性压力，尤其是直融和非标占比高的区域。

配置建议

• 适度下沉：城投债仍可适度配置，但需对风险区域进行筛选。
• 区域选择：优先选择经济财政实力强、偿债意愿高的区域。
• 风险排查：关注直融和非标占比较高、年内到期压力大的区域和主体。
• 流动性管理：在流动性紧平衡状态下，需加强风险防范，避免尾部区域违约引发系统性风险。

图表支持

• 图1至图22提供了2020年城投债发行、利率、利差、区域债务结构等关键数据。
• 表1至表3列出了2020年来城投信用风险事件、调控政策及各省份相关数据。

总结

2021年城投债市场将面临政策调整与信用风险并存的环境。尽管短期流动性有所改善，但需警惕再融资政策收紧带来的滚续风险。市场应结合区域经济实力、债务结构和偿债意愿进行审慎配置，关注高风险区域的流动性压力及信用事件演化趋势。政策层面仍以稳妥化解隐性债务、推动城投平台市场化转型为主导方向，未来城投债的配置需在风险可控前提下适度进行。