20200921-天风证券-璞泰来-603659.SH-从石墨化和针状焦看负极降本增利之路_22页

璞泰来（603659）负极降本增利分析总结

核心内容

璞泰来作为负极材料领域的重要企业，正在通过石墨化和针状焦的降本措施推进其盈利能力和成本控制能力的提升。本文从这两个关键环节出发，分析其在负极材料领域的降本增利路径。

主要观点

• 负极成本结构：负极材料成本主要包括原材料、人工、制造、外协加工，其中石墨化和针状焦成本占比最高，分别为34%和25%。
• 石墨化降本：璞泰来通过产能爬坡和技改，显著降低石墨化成本。山东兴丰和内蒙兴丰在技改后的成本分别降至0.80万元/吨和0.61万元/吨。
• 针状焦降本：针状焦价格已回落至合理区间，预计未来三年供过于求，璞泰来采购价有望稳定在0.6万元/吨，有助于提升负极毛利率。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司收入分别为54/76/99亿元，净利润分别为7.3/11.7/15.3亿元，对应PE分别为66/41/31X，给予2021年PE50X估值，目标价133.82元/股，维持“买入”评级。
• 风险提示：石墨化产能实现不及预期、技改进度不及预期、针状焦价格出现大幅变化。

关键信息

石墨化进展

• 产能与技改：璞泰来石墨化产能在2020年预计达到7.98+5万吨，技改后单位成本显著下降。
• 技改效果：技改可降低单位产品电耗约45%，预计山东兴丰和内蒙兴丰石墨化成本分别降至0.80万元/吨和0.61万元/吨。
• 盈利能力：山东兴丰2019年毛利率为28.11%，显著高于贝特瑞的5.84%。
• 业绩承诺：预计2020年全年收入为7.20亿元，净利润为1.51亿元，可完成业绩承诺。

针状焦情况

• 分类与性能：针状焦分为油系和煤系，进口针状焦质量优于国产。
• 价格走势：针状焦价格自2019Q4起回落至合理区间，预计未来三年供过于求。
• 应用需求：针状焦主要用于石墨电极和锂电负极，占比分别为64%和32%。
• 采购价预测：预计璞泰来针状焦采购价稳定在0.6万元/吨，有助于提升毛利率。

财务预测与估值

• 收入与利润：预计2020-2022年收入分别为54/76/99亿元，净利润分别为7.3/11.7/15.3亿元。
• 毛利率预测：短期预计2020Q2-Q4毛利率分别为31%、32%、34%；中期预计2020-2022年毛利率分别为32%、35%、29%。
• 估值：当前价格为110.18元，目标价为133.82元，对应2021年PE50X。

结构清晰

石墨化

产能与技改

• 璞泰来石墨化：公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。
• 山东兴丰：2019年产能为1万吨，技改后可达1.98万吨，预计2021年可达2.0万吨。
• 内蒙兴丰：2019年产能为5万吨，技改后可达6万吨，预计2022年可达5万吨。

成本与利润

• 成本下降：技改可降低单位产品电耗约45%，预计山东兴丰和内蒙兴丰石墨化成本分别降至0.80万元/吨和0.61万元/吨。
• 毛利率提升：预计2020年全年毛利率为32%，单吨毛利提升至1.79万元/吨。

针状焦

价格与供需

• 价格回落：针状焦价格自2019Q4起回落，预计未来三年供过于求，价格稳定在合理区间。
• 采购价预测：预计璞泰来针状焦采购价稳定在0.6万元/吨，有助于提升负极毛利率。

应用与质量

• 应用需求：针状焦主要用于石墨电极和锂电负极，占比分别为64%和32%。
• 质量差异：进口针状焦质量优于国产，硫含量低、比电阻高、针状强度好等。

盈利预测

• 收入与利润：预计2020-2022年收入分别为54/76/99亿元，净利润分别为7.3/11.7/15.3亿元。
• 毛利率预测：短期预计2020Q2-Q4毛利率分别为31%、32%、34%；中期预计2020-2022年毛利率分别为32%、35%、29%。
• 估值：当前价格为110.18元，目标价为133.82元，对应2021年PE50X。

总结

璞泰来通过石墨化和针状焦的降本措施，显著提升了其在负极材料领域的盈利能力。石墨化技改和产能爬坡降低了单位成本，而针状焦价格回落至合理区间进一步增强了公司的利润空间。预计未来三年，公司毛利率将稳定在29% - 35%之间，收入和利润将稳步增长。尽管存在一定的风险，但整体来看，璞泰来的负极降本增利之路前景广阔。