20180626-财富证券-基于各省投资和财政数据的分析_地方政府债务风险集聚_胡焕庸线__23页_2mb

宏观深度：地方政府债务风险集聚“胡焕庸线”？

核心内容

本文分析了2004年以来中国地方政府债务规模及风险分布情况，指出地方政府债务风险正逐渐成为金融体系稳定性的重要隐患。文章基于地方政府投资资金收支平衡等式，估算地方政府债务，并选取负债率、债务率和利息保障倍数三个指标对全国及各省的债务风险进行评估。结果显示，债务风险较高的省份主要集中在“胡焕庸线”区域，即从东北到西南的区域。

主要观点

1. 地方政府债务风险现状：

   • 地方政府债务风险在2018年成为金融体系稳定性的关键问题。
   • 2016年末，全国负债率低于60%的国际上限标准，但呈上升趋势，西部地区负债率最高。
   • 全国债务率已超过国际货币基金组织150%的上限标准，西部地区更是达到181%。
   • 全国及各地区利息保障倍数整体呈下降趋势，中部地区利息负担最重，而西部地区利息保障倍数相对较高，可能与中央转移支付有关。

2. 地方政府债务估算方法：

   • 估算公式为：地方政府负债 = 市政领域的固定资产投资 - (预算内资金投入 + 土地出让收入中用于投资的资金 + 已投资项目的经营性现金流入)。
   • 基于该公式，估算结果显示2010年末与审计署公布数据相当，2012年末相对保守，但与审计署数据相差不大。

3. 地方政府债务风险区域分布：

   • 综合债务风险指数表明，债务风险较高的省份集中在“胡焕庸线”区域，如贵州、吉林、辽宁、湖南、云南、陕西。
   • 北京、安徽、河南、浙江、上海、福建、广东等省份的债务风险较小。

关键信息

地方政府债务估算

• 投资资金支出：主要由市政领域固定资产投资构成，2009年为42349亿元，2016年达到115157亿元，增长近2.72倍。
• 投资资金收入：
  • 预算内资金投入占比约18%。
  • 土地出让收入中用于投资的资金占比约40%。
  • 经营性现金流入通过固定资产折旧摊销估算，折旧率按5%计算。

地方政府债务风险评估指标

1. 负债率：

   • 全国负债率由2010年的25.9%升至2016年的39.7%。
   • 西部地区负债率最高，达到57.8%。
   • 东部地区负债率最低，为27.2%。

2. 债务率：

   • 全国债务率由2010年的95%升至2016年的156%。
   • 西部地区债务率最高，达到181.4%。
   • 中部地区债务率接近154.3%。
   • 东部地区债务率最低，为126.3%。

3. 利息保障倍数：

   • 全国和各地区利息保障倍数整体呈下降趋势，2010-2012年下降明显。
   • 中部地区利息保障倍数最低，西部地区相对较高。
   • 2016年末，贵州、辽宁、吉林、湖南、江苏、黑龙江、山西等省份的利息保障倍数低于4，表明利息支付能力较弱。

债务风险区域分布

• 债务风险较高的省份主要集中在“胡焕庸线”区域，即从东北到西南的地区。
• 财政部的估算方法相对保守，不包含隐性债务，因此可能低估地方政府债务风险。

债务风险形成原因

1. 中央与地方财权事权不匹配：

   • 地方财政收入比重下降，支出比重上升，导致财政收支缺口扩大。
   • 地方政府依赖中央转移支付、土地出让收入和对外融资来弥补财政缺口。

2. 财政预算软约束：

   • 地方政府在财政困难时可能依赖中央政府的救助，导致债务缺乏硬性约束和监督。

3. “唯GDP论”：

   • 地方政府为追求GDP增长而积极举债，忽视金融风险。
   • 官员考核制度和风险处置机制存在“道德风险”。

4. “四万亿”刺激政策影响：

   • 2008年四万亿投资计划导致地方政府债务快速膨胀。
   • 地方政府通过平台公司发债、向银行贷款等方式筹集资金。

风险提示

• 宏观经济下行风险：经济增长放缓可能加剧地方政府债务压力。
• 政策变动风险：政策调整可能影响债务规模和风险分布。

图表目录（摘要）

• 图1：投资增速波动是GDP增速波动的主要原因。
• 图2：各行业在固定资产投资中的比重。
• 图3：三类地方政府债务的分类标准。
• 图4：地方政府财政收入构成。
• 图5：地方政府财权和事权不匹配。
• 图6：地方政府财政收支缺口逐年扩大。
• 图7：地方政府债务不断扩大的原因。
• 图8：全国地方政府收入构成。
• 图9：全国地方政府收入各部分比重。
• 图10：地方本级收入在GDP中的占比。
• 图11：GDP名义增长率和地方本级增长率。
• 图12：转移支付增长率。
• 图13：转移支付/地方本级收入。
• 图14：全国地方本级支出构成。
• 图15：全国地方本级支出构成占比。
• 图16：东部地区地方本级支出构成。
• 图17：东部地区地方本级支出构成占比。
• 图18：中部地区地方本级支出构成。
• 图19：中部地区地方本级支出构成占比。
• 图20：西部地区地方本级支出构成。
• 图21：西部地区地方本级支出构成占比。
• 图22：财政支出的经济分类法。
• 图23：全国地方本级支出中资本性支出比重。
• 图24：东部地方本级支出中资本性支出比重。
• 图25：中部地方本级支出中资本性支出比重。
• 图26：西部地方本级支出中资本性支出比重。
• 图27：土地出让收入在地方政府基金收入中的比重。
• 图28：土地出让收入在地方政府综合财力中的比重。
• 图29：土地出让支出结构。
• 图30：土地出让各项占比。
• 图31：地方政府融资平台运行模式。
• 图32：2016年末地方政府债务构成。
• 图33：地方政府负债率在不断攀升。
• 图34：2016年末各省地方政府负债率。
• 图35：地方政府债务率水平。
• 图36：2016年末各省地方债务率。
• 图37：地方政府利息保障倍数。
• 图38：2016年末各省地方利息保障倍数。
• 图39：2016年末各省综合债务指标。

表格目录（摘要）

• 表1：政府财政风险矩阵。
• 表2：历年地方政府固定资产投资规模估算。
• 表3：财政预算的四本帐。
• 表4：各地区地方本级收入对GDP的弹性。
• 表5：地方政府投资的部分细分行业总资产净利润率。
• 表6：经营性现金流入的估算。
• 表7：地方政府债务余额的估算。
• 表8：城投债年末加权平均票面利率。

结论

本文通过分析地方政府投资资金收支平衡等式，估算地方政府债务规模，并结合负债率、债务率和利息保障倍数三个指标，对全国及各省债务风险进行评估。结果显示，地方政府债务风险在各地区间存在明显差异，且债务风险较高的省份集中在“胡焕庸线”区域。尽管地方政府债务水平整体可控，但其扩张速度较快，需引起重视。