基于各省投资和财政数据的分析：地方政府债务风险集聚“胡焕庸线”？-20180626-财富证券-23页-2mb

地方政府债务风险集聚“胡焕庸线”？

核心内容概述

本文通过分析2004年以来地方政府投资资金的收支平衡，估算地方政府债务规模，并结合负债率、债务率和利息保障倍数三个指标，对全国和各省的债务风险进行评估。研究指出，地方政府债务风险逐渐成为金融体系稳定性的一大隐患，尤其在“胡焕庸线”区域（即中国东北至西南的区域）表现更为显著。

主要观点

• 投资驱动增长：投资增速波动是GDP增速波动的主要原因，其中基建和房地产投资占比高，成为经济增长的关键因素。
• 地方政府债务的估算方法：基于地方政府投资资金收支平衡等式，估算地方政府负债为：市政领域固定资产投资 -（预算内资金投入 + 土地出让收入用于投资部分 + 经营性现金流入）。
• 债务风险评估指标：
  • 负债率：全国在2016年达到39.7%，低于国际标准60%，但地区间分化明显，西部地区负债率最高。
  • 债务率：全国在2016年达到156%，超过国际货币基金组织的150%上限，西部地区债务率最高。
  • 利息保障倍数：全国和各地区整体呈下降趋势，中部地区利息负担最重，西部地区相对较高。
• 债务风险分布：综合债务风险评估显示，债务风险较高的省份集中在“胡焕庸线”上，如贵州、吉林、辽宁、湖南、云南、陕西等，而北京、上海、广东等省份债务风险较低。
• 风险成因：
  • 财权与事权不匹配：地方财政收入比重下降，而财政支出比重上升，导致财政收支缺口扩大。
  • 财政预算软约束：中央政府对地方政府和国有企业的兜底行为，使地方政府缺乏硬性债务约束。
  • “唯GDP论”考核机制：地方政府为追求经济增长而主动举债，存在道德风险。
  • “四万亿”刺激计划：2008年金融危机后，地方政府通过平台公司发债、贷款等方式融资，导致债务快速膨胀。

关键信息

地方政府债务估算

• 估算公式：地方政府负债 = 市政领域固定资产投资 -（预算内资金投入 + 土地出让收入用于投资部分 + 经营性现金流入）。
• 预算内资金投入：约占一般公共预算收入的18%。
• 土地出让收入：用于投资的部分占政府性基金收入的40%，占地方政府综合财力的约20%。
• 经营性现金流入：主要来自固定资产折旧摊销，假设地方政府投资项目零利润，折旧率按5%计算。
• 估算结果：2010年估算结果与审计署公布数据相当，2012年后相对保守，但与审计署数据相差不大。

债务风险评估指标

• 负债率：全国在2016年达到39.7%，低于国际标准，但地区间差异显著。
• 债务率：全国在2016年达到156%，超过国际标准，西部地区最高。
• 利息保障倍数：全国和各地区整体下降，中部地区最弱，西部地区相对较强。
• 综合债务风险指数：采用五分法对三个指标加权得出，结果显示债务风险较高的省份集中在“胡焕庸线”上。

地方政府债务结构

• 地方政府债务主要包括地方政府债券、城投债、融资平台贷款等。
• 城投债和融资平台贷款的融资成本较高，但因数据不全，估算采用中间值。

地区差异

• 东部地区：经济发达，债务率和负债率较低，利息保障倍数较高。
• 中部地区：债务率和负债率中等，利息保障倍数最低。
• 西部地区：经济相对落后，债务率和负债率最高，但利息保障倍数相对较高，可能与中央转移支付和扶贫政策有关。

重要结论

• 地方政府债务风险在“胡焕庸线”区域尤为突出，部分省份的负债率和债务率已超过国际警戒线。
• 地方政府债务扩张与财政收支缺口、土地财政、投资驱动增长密切相关。
• 尽管债务风险在整体上可控，但需警惕地区间差异带来的系统性风险。
• 中央对中西部地区的转移支付和财政支持，可能缓解其债务压力，但不能完全消除风险。

风险提示

• 宏观经济下行风险：经济增速放缓可能加剧债务负担。
• 政策变动风险：政策调整可能对地方政府融资渠道和债务管理产生影响。

附录：图表与数据来源

• 图1：投资增速波动是GDP增速波动的主要原因。
• 图2：各行业在固定资产投资中的比重。
• 图3：三类地方政府债务的分类标准。
• 图4：地方政府财政收入构成。
• 图5：地方政府财权和事权不匹配。
• 图6：地方政府财政收支缺口逐年扩大。
• 图7：地方政府债务不断扩大的原因。
• 图8-10：地方本级收入构成及对GDP的弹性。
• 图11-13：中央税收返还和转移支付情况。
• 图14-21：地方本级支出构成及资本性支出比重。
• 图22：财政支出的经济分类法。
• 图23-26：国有控股-中央项目投资情况。
• 图27-30：土地出让收入与支出结构。
• 图31-33：地方政府债务构成与负债率变化。
• 图34-38：各省负债率、债务率和利息保障倍数。
• 图39：2016年末各省综合债务指标。

数据来源

• 中国财政年鉴
• 国土资源统计年鉴
• 各省统计年鉴、财政厅
• WIND
• 财富证券

投资评级

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