20180626-联讯证券-联讯宏观专题研究_地方政府债务的过去_现在和未来_15页_1mb

地方政府债务的过去、现在和未来总结

核心内容

本文系统梳理了中国地方政府债务的发展历程，从43号文开始的债务切割政策，到2015-2016年地方债务扩张的异化现象，再到2017年后的严监管政策，分析了城投公司与地方政府债务之间的复杂关系，以及当前融资困局下的破局思路。

主要观点

• 43号文的初衷：明确剥离城投的政府性融资职能，地方政府债券成为唯一合法融资渠道，以实现债务透明化和限额管理。
• 2015年政策松动：在稳增长压力下，政策出现松动，允许城投参与PPP项目、产业基金等，地方政府以隐性担保和承诺回购等方式支持城投融资。
• 金融创新加剧隐性债务：资管产品、非标融资、明股实债等金融工具的广泛使用，使地方政府债务与城投债务难以完全切割，导致隐性债务增加。
• 2017年后严监管：政策基调转向防风险，出台50号文、87号文、23号文等，明确禁止地方政府隐性担保、承诺回购和明股实债行为，推动城投市场化转型。
• 融资困局显现：随着监管趋严，城投融资渠道受限，尤其是低评级城投面临较大的再融资压力，需探索ABS、TOT、PPP等合规融资方式。

关键信息

地方政府债务的演变

城投融资方式的变迁

融资困局的破局思路

1. 合并城投公司：组建综合性城投集团，实现业务多元化，提高融资能力。
2. 加快市场化转型：拓展经营性业务，如旅游、养老、公用事业等，提高盈利能力和现金流。
3. ABS融资：利用具有稳定现金流的资产（如高速公路收费权、景区收入等）发行ABS，增强融资能力。
4. TOT模式：将存量资产转让给经营效率更高的企业，约定期限后收回，盘活资产。
5. 合规参与PPP：通过市场化运作参与PPP项目，避免明股实债和隐性担保。
6. 混改与上市：对于优质城投，可考虑混改或上市，以吸引社会资本。

风险提示

• 地方债务监管持续强化，城投信用事件风险上升。
• 明股实债、隐性担保等违规操作可能引发债务风险。
• 城投市场化转型难度较大，需谨慎推进。

图表说明

• 图表1：西部某地级市借道产业基金参与PPP项目的案例，展示明股实债模式的风险与合规问题。

总结

本文分析了地方政府债务从隐性担保到合规融资的演变过程，指出43号文虽为债务切割奠定了基础，但在政策松动下，地方政府仍通过多种方式变相担保城投融资，导致隐性债务增加。随着2017年后监管趋严，城投融资回归合规路径，市场化转型成为必然趋势。当前城投面临融资困难，需通过合并、ABS、TOT、PPP等方式破局，同时注意合规性和风险控制。