联讯宏观专题研究：地方政府债务的过去，现在和未来-20180626-联讯证券-15页-1mb

地方政府债务的过去、现在和未来总结

核心内容

本文分析了中国地方政府债务的发展历程，从43号文的出台到后续的严监管政策，以及当前城投企业融资面临的困境和未来可能的破局方向。文章强调了地方政府与城投企业之间的复杂关系，以及金融创新在其中所起的作用，同时指出了监管政策对城投融资模式的深远影响。

主要观点

1. 地方政府债务演变

• 43号文（2014）：标志着城投与地方政府债务切割的开始，明确地方政府债券为唯一合法融资渠道，剥离融资平台的政府性融资职能。
• 2015年政策松动：为应对经济下行压力，部分政策对城投融资有所放宽，如国办40号文允许在建项目贷款不抽贷、压贷，42号文放松PPP社会资本方认定标准。
• 金融创新推动隐性债务扩张：通过产业基金、明股实债的PPP项目、非标融资等手段，地方政府变相举债，债务结构更加复杂、隐匿。

2. 严监管政策推动债务回归43号文框架

• 50号文（2017）：明确禁止地方政府对城投提供隐性担保，要求城投主动声明债务性质，推动债务透明化。
• 87号文（2017）：规范政府购买服务，强调“基本公共服务”、“先有预算后购买”和“纳入指导性目录”。
• 23号文（2018）：从金融机构端加强监管，禁止提供债务性资金作为资本金，要求金融机构按市场化原则评估还款能力。
• 资管新规（2018）：限制非标融资，推动产品净值化转型，影响城投融资结构和期限。

3. 城投融资困局与破局路径

• 融资困境：债务期限集中于3年或3+2年，进入还本付息高峰；非标融资收缩，市场偏好短久期、高等级债券。
• 破局方向：
  • 城投合并重组：组建综合性城投集团，实现业务多元化和规模效应。
  • 市场化转型：扩展经营性业务，如旅游、养老、公用事业等，提升盈利能力。
  • ABS融资：利用稳定现金流资产发行资产证券化产品，提高融资能力。
  • TOT模式：盘活存量资产，通过转让与回租模式提升资金使用效率。
  • 合规参与PPP：在明确公共服务属性、绩效考核、收益让渡等前提下，推动PPP项目合规化发展。

关键信息

• 政策演变：从43号文的债务切割，到2015年政策松动，再到2017年后的严监管，政策导向从稳增长转向防风险。
• 金融工具：企业债、项目收益债、短融、中期票据、专项债、政策性银行贷款、产业基金、PPP、非标融资等均曾为地方政府提供融资渠道。
• 监管重点：
  • 地方政府不得提供隐性担保。
  • 明股实债、承诺回购等行为被严格限制。
  • 金融机构需按市场化原则评估城投还款能力。
• 市场偏好变化：投资者更关注城投的公益性资产、市场化程度、平台级别及区域财政状况，倾向于选择优质平台和具备稳定现金流的资产。

图表与案例

• 图表1：展示西部某地级市通过产业基金参与PPP项目的案例，突出其结构中的隐性担保与明股实债问题。
• 案例一（X平台）：区级平台，经济与财政实力较弱，融资难度大。
• 案例二（T平台）：区级平台，经济与财政实力较强，但因平台数量多、债务规模大，融资压力更大。

风险提示

• 地方债务监管持续强化，城投信用事件风险上升。
• 明股实债、隐性担保等行为易引发合规风险，需谨慎处理。

结论

地方政府债务监管已从宽松走向严格，城投企业需加快市场化转型，通过合并重组、ABS融资、TOT模式、合规PPP等方式提升融资能力。未来城投融资将更加依赖市场化机制，隐性担保逐步向显性担保转变，推动地方债务结构优化与透明化。