分化的城投：发债可以补，信用如何补-20210913-国元证券-26页_962kb
报告摘要
分化的城投：发债可以补，信用如何补
核心内容概述
本报告分析了2021年地方政府新增专项债发行情况及城投债市场信用分化现象，指出尽管专项债发行有所延迟，但整体仍按计划推进，而信用利差的扩大已成为影响城投债融资能力的关键因素。
主要观点
1. 专项债发行节奏偏缓
- 2021年8月新增一般债发行0.10万亿，新增专项债发行0.48万亿。
- 截至8月末，新增一般债发行进度达 $79.2%$，专项债发行进度为 $52.0%$，显著低于2019年和2020年同期的 $93.3%$ 和 $80.4%$。
- 专项债发行节奏偏缓，主要受政策因素影响，如未提前下达额度、穿透式监管等。
2. 政策因素影响发行节奏
- 未提前下达额度：与前两年不同，2021年地方债额度未在前一年四季度提前下达，导致1、2月发行明显拖缓。
- 穿透式监管：财政部加强专项债管理，通过信息化手段实施穿透式监管，使得地方政府通过“过度包装”项目发债的方式难以持续。
3. 专项债发行高峰或在9月出现
- 尽管发行节奏偏缓，但专项债仍可能在9月迎来全年供给高峰。
- 由于“发债后置，基建前置”的政策导向，第四季度专项债发行节奏或趋于平均，月均发行额预计在0.35万亿左右。
4. 地方政府信用差异显著
- 信用利差高的省份（如贵州、辽宁、云南、青海、黑龙江）城投债净融资额为负或零增长，融资困难。
- 信用利差低的省份（如江苏、浙江）净融资额占比显著上升，融资能力较强。
- 低评级地区融资困难加剧，这是一个长期结构性问题，与经济周期关系不大。
5. 城投债市场分化加剧
- 严监管背景下，资金更倾向于配置“核心资产”，导致信用利差高的地区利差进一步扩大。
- 信用利差适中的地区（如江西、安徽、福建）净融资额上升明显，值得关注。
关键信息
信用利差与融资情况
| 省份 | 2021.8净融资额占比 | 2020净融资额占比 | 信用利差变化 |
|---|---|---|---|
| 江苏 | 28.9% | 23.2% | +5.7% |
| 浙江 | 25.5% | 18.0% | +7.5% |
| 山东 | 10.7% | 10.7% | 0% |
| 四川 | 7.2% | 9.3% | -2.1% |
| 江西 | 6.8% | 3.8% | +3.0% |
| 广东 | 5.3% | 3.9% | +1.4% |
| 湖南 | 5.2% | 5.3% | -0.1% |
| 湖北 | 5.1% | 4.9% | +0.2% |
| 安徽 | 3.4% | 2.7% | +0.7% |
| 福建 | 2.3% | 1.7% | +0.6% |
| 辽宁 | -1.1% | -0.9% | -0.2% |
| 云南 | -1.6% | -0.6% | -1.0% |
| 天津 | -6.1% | 0.7% | -6.8% |
主要市场指数（截至2021年8月）
| 指数 | 值 |
|---|---|
| 上证综指 | 3715.37 |
| 深圳成指 | 14705.83 |
| 沪深 300 | 4991.66 |
| 中小盘指 | 5143.87 |
| 创业板指 | 3194.27 |
投资建议
- 关注净融资额占比上升且信用利差适中的地区，如江西、安徽、福建，这些地区可能具备相对较好的融资能力和较低的信用风险。
- 城投债市场分化进一步加剧，阿尔法机会减少，需谨慎选择投资标的。
风险提示
- 数据统计偏差
- 经济及货币政策超预期
分析师信息
分析师：
- 杨为徽，执业证书编号：S0020521060001，邮箱：yangweixiao@gyzq.com.cn，电话：021-51097188
- 梁岩涛，执业证书编号：S0020521050001，邮箱：liangyantao@gyzq.com.cn，电话：021-51097188
联系人：
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报告来源
国元证券股份有限公司研究所
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