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分化的城投：发债可以补，信用如何补

核心内容

本报告分析了2021年地方政府新增专项债的发行情况及城投债市场的分化趋势，指出虽然专项债发行有所延迟，但整体仍有望在9月形成全年供给高峰。同时，强调了信用利差与融资能力之间的关系，揭示了城投债市场中不同地区信用状况的显著差异，并对未来的投资方向提出了建议。

主要观点

1. 专项债发行进度偏缓

• 发行情况：2021年8月，新增一般债发行0.10万亿，新增专项债发行0.48万亿。截至8月末，新增一般债发行进度达 $79.2%$，专项债发行进度为 $52.0%$，明显低于2019年和2020年同期水平（分别为 $93.3%$ 和 $80.4%$）。
• 原因分析：
  • 2021年未在前一年四季度提前下达地方债额度，导致1、2月发行节奏偏缓。
  • 专项债开始推行穿透式监管，限制了地方政府通过“过度包装”项目发债的手段。

2. 专项债供给高峰或出现在9月

• 趋势预测：
  • 专项债发行虽有所延迟，但历史数据显示，每年几乎发满，预计2021年9月将出现全年供给高峰。
  • 2021年新增专项债额度约为0.6万亿，四季度发行节奏预计相对平均，月均约0.35万亿。

3. 地方政府信用差异显著

• 信用利差与融资能力的关系：信用利差高的省份（如贵州、辽宁、云南、青海、黑龙江）城投债新增净融资为负或零，说明融资存在困难。
• 地区分化加剧：
  • 江苏、浙江净融资额占比分别达 $28.9%$ 和 $25.5%$，较2020年增长显著。
  • 天津、云南、辽宁净融资额占比为负，且较2020年下降明显，显示融资能力持续弱化。
• 投资建议：未来城投债市场分化将加剧，可关注净融资额上升但信用利差适中的地区，如江西、安徽、福建。

4. 宏观因素为次要矛盾

• 市场风险偏好：尽管宏观层面风险偏好不高，但低评级地区利差大幅抬升，而AAA和AA+级城投利差维持区间震荡。
• 长期问题：低评级地区融资困难是一个长期问题，与经济周期无关，更多与监管政策和市场行为有关。

关键信息

• 数据统计：截至2021年8月，江苏和浙江分别占全国净融资额的 $28.9%$ 和 $25.5%$，头部效应显著。
• 风险提示：
  • 数据统计可能存在偏差。
  • 经济及货币政策可能超预期，影响市场走势。

主要市场数据

投资评级说明

分析师信息

• 分析师：杨为徽、梁岩涛
• 执业证书编号：S0020521060001、S0020521050001
• 联系方式：
  • 邮箱：yangweixiao@gyzq.com.cn、liangyantao@gyzq.com.cn、wangyuchen@gyzq.com.cn
  • 电话：021-51097188

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总结

2021年地方政府新增专项债发行进度偏缓，但预计9月将出现全年供给高峰。专项债发行后置，但基建前置，有助于形成实物工作量。然而，城投债市场信用分化加剧，低评级地区融资困难，高评级地区风险下降，阿尔法机会减少。建议关注信用利差适中且净融资额上升的地区，如江西、安徽、福建。报告数据来源于Wind，分析逻辑基于分析师专业判断。