20200720-华创证券-恒逸石化-000703.SZ-深度研究报告_传统业务以量补价_炼厂提供业绩弹性_19页_2mb

恒逸石化（000703）深度研究报告总结

核心内容概述

恒逸石化是一家拥有45年历史的化纤企业，已实现从化纤到PTA再到炼厂的一体化布局。截至2019年底，公司拥有800万吨炼厂产能，参控股PTA产能1350万吨，聚酯产能785万吨。公司业务覆盖“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-己内酰胺-锦纶”两大产品序列，其中炼厂位于文莱，PTA和聚酯产能分布在辽宁、浙江和海南。

主要观点

• 炼厂业务：文莱炼厂具有显著的成本优势，主要体现在原油运输成本低、印尼煤成本低以及东盟零关税政策带来的PX回流优势，预计单吨炼油净利润在400元/吨左右，2020年预计贡献32亿元净利润。
• PTA业务：PTA行业进入产能过剩阶段，公司凭借低吨加工成本（462元/吨）在行业中具有明显优势，预计2022年PTA业务净利润约为18亿元，可抵消吨净利的下滑。
• 聚酯业务：受疫情冲击，聚酯行业面临挑战，但公司通过一体化布局和产能扩张，有望通过“以量补价”策略实现业绩稳定。预计2022年聚酯业务净利润约为29亿元，比2019年增长10%。
• 投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级，目标价为14.90元，当前价为9.8元。预计公司2020-2022年净利润分别为40亿元、55亿元和53亿元，对应EPS分别为1.09元、1.49元和1.43元。
• 风险提示：原油价格剧烈上涨可能对炼厂盈利能力产生不利影响。

关键信息

炼厂业务

• 地理位置优势：文莱炼厂位于东南亚核心区域，运输成本低，具备高效的区域协同能力。
• 成本优势：原油运输成本比国内低1美元/桶以上，印尼煤成本比国内低40%以上，使单位生产成本显著低于同行。
• 产能和利润：预计2020年炼厂净利润为32亿元，二期项目投产将进一步提升利润空间。

PTA业务

• 行业现状：PTA行业已进入产能过剩阶段，行业新增产能年复合增速接近20%。
• 成本优势：公司PTA吨完全加工成本为462元/吨，显著低于行业平均水平（600-800元/吨）。
• 盈利保障：公司PTA装置的低成本优势使其在行业洗牌中保持盈利，预计2022年PTA业务净利润为18亿元。

聚酯业务

• 行业集中度提升：长丝市场前三家企业市占率达44%，未来新产能也将集中于头部企业。
• 疫情冲击：疫情导致聚酯企业面临外需冲击，但公司通过一体化布局和产品调节，保持整体毛利平稳。
• 产能扩张：公司聚酯产能在2017-2019年扩产465万吨，预计2020年底前新增185万吨产能，2022年预计实现29亿元净利润。

财务预测

投资逻辑

• 公司传统业务具备“以量补价”能力，炼厂业务则提供业绩弹性。
• 炼厂业务因成本优势和区位优势，预计在正常年份可实现400元/吨的净利水平。
• PTA行业进入过剩阶段，公司凭借低成本优势保持盈利。
• 聚酯行业集中度提升，公司通过一体化布局和产能扩张维持市场份额。
• 当前估值较低，属于周期成长属性，具备长期投资价值。

风险提示

• 原油价格剧烈上涨可能对炼厂盈利能力造成冲击。

报告亮点

• 重新架构对公司业务的理解，突出炼厂和PTA业务的成本优势。
• 预计公司2020-2022年净利润分别为40亿元、55亿元和53亿元。
• 首次给予“强推”评级，目标价为14.90元，当前价为9.8元。
• 预计未来PTA和聚酯业务在行业调整中保持盈利，炼厂业务提供业绩弹性。