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拥抱“后周期”：A股2016年报和2017一季报深度分析总结

核心内容

本报告分析了2016年报和2017年一季报A股的盈利情况，指出一季报业绩增速为全年高点，未来将逐季回落。同时，指出创业板进入盈利减速期，需警惕商誉减值风险。在行业层面，建议关注零售、高速公路、保险、环保、OLED、苹果产业链等盈利改善较快且具有持续性的行业，以及航空、电力、新能源汽车等景气有望见底回升的子行业。

主要观点

1. 一季报业绩增速大幅提升，但或将成为本轮盈利周期的最高点

• A股剔除金融的2016年报利润增速为 $23.4%$，2017一季报利润增速上升至 $48.1%$。
• 周期性行业和地产产业链对利润贡献较大，但周期品价格和地产销售增速已开始回落，预计未来盈利增速将逐季下行。
• A股剔除金融的一季报利润占全年比重约为24%，据此推测2017年全年盈利增速约为 $19%$。

2. 毛利率见顶回落，ROE持续提升但改善难度增加

• A股剔除金融的毛利率从 $19.5%$ 下降至 $19.3%$，主要受资源类行业涨价影响。
• ROE连续三个季度提升，但资产周转率难以持续，未来改善难度加大。
• ROE提升主要得益于资产周转率回升，但毛利率、销售利润率和资产负债率均出现小幅下滑。

3. 一季报经营现金流恶化

• A股剔除金融的经营现金流占收入比从 $0.7%$ 下降至 $-3.9%$，下降 $4.5%$。
• 原材料成本上升和补库存是导致现金流恶化的主因。

4. 创业板进入盈利减速期，需警惕商誉减值风险

• 创业板剔除温氏股份后，2017年一季报利润增速从 $33.5%$ 下降至 $25.4%$。
• 外延式并购的增速放缓，预计未来并购规模将继续下降。
• 2017年创业板全年盈利增速预计为 $18.5%$。
• 商誉减值风险较大的行业包括传媒、休闲服务和计算机，需特别关注。

5. 建议关注盈利改善较快且具有持续性的行业

• 零售：收入和利润连续改善，销售利润率提升带动ROE见底回升。
• 高速公路：盈利改善显著，资产周转率和ROE同步提升。
• 保险：盈利增速由负转正，且在利率上行环境中表现较好。
• 环保：受益于资产周转率和杠杆率提升，ROE改善。
• OLED：景气趋势最优，行业增速持续上升。
• 苹果产业链：一季报出现大幅加速，下半年有强劲增长动力。

6. 建议关注景气有望见底回升的子行业

• 航空：油价和汇率负面影响消除，客座率提升有望带动票价上调。
• 电力：煤价见顶，成本压力缓解，“供给侧改革”改善供给格局。
• 新能源汽车：销量和政策底形成，短期行业景气见底回升。

关键信息

• 盈利预测：A股剔除金融2017年全年盈利增速预计为 $19%$，A股总体为 $10%$。
• ROE变化：A股剔除金融ROE从 $7.3%$ 提升至 $7.6%$，但未来改善难度加大。
• 现金流变化：A股剔除金融经营现金流占收入比下降 $4.5%$，总现金流为负。
• 创业板表现：剔除温氏股份后，2017年一季报利润增速为 $25.4%$，全年预计 $18.5%$。
• 行业分化：上游资源品盈利增速显著提升，但中下游行业增速回落。

风险提示

• 宏观经济或政策波动可能导致业绩预测低于预期。
• 商誉减值风险可能对创业板造成“戴维斯双杀”效应。
• 创业板盈利增速回落，需警惕业绩不及预期。

行业趋势

附录：图表索引

• 图1：A股一季报收入增速大幅加速
• 图2：A股一季报盈利增速大幅加速
• 图3：A股整体一季度利润环比好于季节性
• 图4：A股剔除金融一季度利润环比好于季节性
• 图5：A股剔除金融利润构成
• 图6：A股剔除金融、两桶油、煤炭、钢铁的增速
• 图7：周期品价格已开始回落
• 图8：地产销售对新开工会有滞后传导
• 图9：一季度利润占全年比重
• 图10：2017年盈利预测
• 图11：A股ROE下降的归因分析
• 图12：盈利下行周期第一年的股市表现
• 图13：A股剔除金融毛利率变化趋势
• 图14：大类板块毛利率变化幅度
• 图15：A股剔除金融ROE和毛利率的比较
• 图16：大类板块ROE变化幅度
• 图17：A股ROE上升的杜邦分析
• 图18：资产周转率见底回升
• 图19：一季报收入增速超过了资产增速
• 图20：A股剔除金融2016年现金流明显改善
• 图21：A股剔除金融的现金占资产比拐头向下
• 图22：A股剔除金融分项现金流变化
• 图23：大类板块的经营现金流变化
• 图24：创业板（剔除温氏股份）一季报收入回升但利润明显下滑
• 图25：创业板（剔除温氏股份）的成本增速大幅回升
• 图26：剔除并购公司之后，创业板一季报增速仅有 $10.1%$
• 图27：2016年创业板并购规模同比下滑
• 图28：创业板（剔除温氏股份）业绩增速预测
• 图29：创业板（剔除温氏股份）的ROE被主板反超
• 图30：创业板（剔除温氏股份）ROE的杜邦拆解
• 图31：创业板商誉规模较大
• 图32：创业板商誉增速已开始减速
• 图33：各行业商誉占净资产比重以及和估值的比较
• 图34：大类板块收入增速的变化
• 图35：大类板块盈利增速变化
• 图36：上游资源类行业盈利增速对比
• 图37：LME金属价格指数和动力煤价格开始回落
• 图38：“低基数”对上游行业的盈利支撑将逐渐消失
• 图39：中游制造行业盈利增速对比
• 图40：必需消费板块盈利增速比较
• 图41：一般零售行业收入和盈利连续回升
• 图42：销售利润率带动一般零售ROE见底回升
• 图43：医疗器械收入及利润增速
• 图44：化药和中药行业的利润增速
• 图45：白酒行业收入和利润增速回升
• 图46：白酒行业库存显著消化
• 图47：白酒行业整体的ROE仍在底部震荡
• 图48：白酒ROE的杜邦拆解
• 图49：可选消费板块盈利增速比较
• 图50：地产收入增速下滑，盈利增速持续提升
• 图51：地产上市公司库存持续回落
• 图52：地产销售领先家电、家具销售
• 图53：白色家电行业的收入大幅上升，盈利下行
• 图54：白色家电毛利率明显下降，ROE下行
• 图55：家用轻工的收入大幅上行，盈利见顶回落
• 图56：主动偏股基金对白电的配置比例创新高
• 图57：主动偏股型基金对家用轻工的配置比例创新高
• 图58：汽车的收入和盈利较为平稳
• 图59：汽车的ROE杜邦拆解
• 图60：机构对消费白马股的配置比例
• 图61：消费白马的一季报业绩增速低于A股整体
• 图62：消费白马的ROE持续回落，但高于A股整体
• 图63：服务业细分行业净利润增速比较
• 图64：交运行业细分子行业的盈利增速
• 图65：高速公路的收入增速和利润增速
• 图66：高速公路的资产周转率和ROE向上改善
• 图67：银行盈利在低位小幅改善
• 图68：保险和券商盈利增速止跌回升
• 图69：公用事业子行业中环保相对最好
• 图70：环保资产周转率和杠杆率同时提升拉动ROE
• 图71：TMT子行业的净利润增速
• 图72：TMT投资现金流占收入比自14年来首次下降
• 图73：光学光电子收入和盈利持续改善
• 图74：电子制造收入和盈利持续改善
• 图75：航空盈利继续回落与A股趋势背离
• 图76：机构对航空配置比例不高
• 图77：布伦特油价16年大幅上行、17年震荡趋稳
• 图78：一季度三大航客座率持续向好
• 图79：电力的盈利持续回落与A股趋势背离
• 图80：机构对电力配置比例不高
• 图81：17年以来煤价见顶回落
• 图82：17年发电量数据增速上移
• 图83：新能源汽车盈利连续下滑、与A股趋势背离
• 图84：新能源汽车板块的机构配置比例
• 图85：新能源汽车3月销售增速继续上升
• 图86：海外特斯拉股票上涨有望“映射”A股

附录：分析师信息

• 陈杰：S0260512050005，电话：021-60750651，邮箱：gfcj@gf.com.cn
• 郑恺：S0260515090004，电话：021-60750639，邮箱：zhengkai@gf.com.cn
• 曹柳龙：S0260516080003，电话：021-60750626，邮箱：caoliulong@gf.com.cn