钛白粉行业研究跟踪框架之三：从海外钛白大厂的式微看国产龙头的进击-20201012-东兴证券-15页_910kb

钛白粉行业分析：国产龙头加速替代海外大厂

核心内容概述

钛白粉行业每一轮下行周期都伴随着行业竞争格局的大幅调整。近10年的发展经验表明，中国企业在行业调整期具备显著的替代能力，通过技术进步和成本优化，逐步扩大在全球市场的份额。当前，随着海外大厂的产能收缩和战略调整，国产龙头企业如龙蟒佰利和中核钛白正加速抢占市场份额，未来有望进一步扩大全球影响力。

主要观点与关键信息

1. 历史经验：行业下行周期伴随格局调整

• 行业周期规律：钛白粉行业每一轮下行周期都伴随着行业竞争格局的大幅变动，尤其是产能过剩导致的调整期。
• 中国崛起：2012~2016H1期间，由于中国硫酸法技术突破，全球钛白粉市场出现产能过剩，海外大量硫酸法产能退出，中国钛白粉全球份额从2011年的33%增长至2016年的45%。
• 当前趋势：2018Q2以来，由库存周期主导的下行周期中，中国龙头企业通过低成本氯化法和清洁化硫酸法产品进一步替代海外大厂份额。

2. 海外大厂产销持续下滑，国产龙头加速替代

• 海外大厂表现：科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外大厂在2019年和2020年上半年销量均出现下滑，其中科慕销量增速为-24%，特诺为-0.2%，泛能拓为+7%，康诺斯为+15%。2019-2020H1期间，海外四家大厂市占率下滑约6个百分点。
• 战略收缩：康诺斯计划在2020年底或2021年初关闭德国Leverkusen工厂的3.5万吨硫酸法生产线，其他大厂也出现产能收缩迹象。
• 国内企业表现：龙蟒佰利和中核钛白作为国内龙头企业，通过氯化法和硫酸法技术优势，带动国内产能扩张和市场份额提升。2019年国内钛白粉产量318万吨，同比+7.69%，市占率从2018年的47.6%提升至2020H1的52.3%。

3. 国产龙头市场份额增长的确定性与空间

• 替代路径：
  • 替代海外氯化法份额：国内氯化法产品具备成本优势，且在建筑涂料和塑料等通用型领域具有明显性价比优势。
  • 替代海外硫酸法份额：国内硫酸法产品成本较低，且具备一定品质优势，可逐步替代海外硫酸法产能。
  • 替代国内小厂硫酸法份额：国内小厂硫酸法产能（≤5万吨）合计约63.5万吨，难以盈利，因此被国内龙头逐步替代。
• 龙蟒佰利前景：预计未来3~5年内，海外硫酸法装置将全部退出，龙蟒佰利有望每年获得15~20万吨新增份额，远期（如2027年）全球消费达800万吨，龙蟒有望占据全球20%市场份额，即160万吨/年。
• 成本与技术优势：龙蟒佰利具备全球领先的氯化法技术，且在钛矿配套方面具有显著优势，有助于保持成本竞争力。

4. 投资建议

• 强烈推荐龙蟒佰利：公司具备亚洲第一、全球第三的产能规模，配套最全、成本最低，且具有强价格弹性。预计未来三年市占率提升将类似万华当年，长期看好其成长为全球钛白粉龙头，并向钛原料、钛金属行业延伸。
• 建议关注中核钛白：作为国内第二龙头，公司也具备一定的增长潜力。

5. 风险提示

• 需求风险：疫情二次冲击可能对行业需求造成影响。
• 价格竞争：海外大厂可能采取价格战策略，但其成本劣势和产能瓶颈限制其盈利空间。

行业数据与盈利预测

行业前景展望

• 景气复苏与份额增长并行：未来景气复苏与国产龙头抢占份额将同时发生，不矛盾。国内龙头在成本和品质上具备优势，有望在行业复苏中进一步扩大市场份额。
• 价格博弈：海外大厂在不扩张前提下倾向于控量保价，若价格下调1000元/吨将无盈利，因此其难以扭转局势。
• 行业发展趋势：随着海外大厂的产能退出和国内龙头的持续扩张，中国在全球钛白粉市场中的地位将进一步巩固。

行业重点数据

• 全球钛白粉需求：2019年约为660万吨，预计2027年达800万吨/年。
• 全球市占率：龙蟒佰利有望从当前约12%提升至20%。
• 成本优势：龙蟒佰利氯化法毛成本约9500元/吨，完全成本约11500~12000元/吨，低于海外氯化法成本。
• 行业平均市盈率：82.45，远高于市场平均市盈率23.42，显示行业估值偏高。

结论

国产钛白粉龙头凭借技术突破和成本优势，在行业下行周期中加速替代海外大厂，未来有望在全球市场中占据更大份额。龙蟒佰利作为行业龙头，具备显著的扩张能力和成本优势，未来三年的市占率提升路径与万华类似，远期有望成长为全球钛白粉龙头。中核钛白作为第二龙头，也值得持续关注。行业未来将受益于景气复苏，同时国内龙头的市场份额将持续扩大，行业格局将发生显著变化。