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九州通（600998）总结

核心内容

九州通是中国领先的民营医药流通企业，2017年销售额达737亿元，位列全国医药商业企业第四位，民营医药商业企业第一位。公司通过差异化竞争策略，重点拓展基层卫生医疗机构、零售药店、诊所等市场化程度更高的客户，提升其在院外市场的竞争力。随着医药政策的调整，如“两票制”和分级诊疗，九州通在渠道与品种结构优化方面取得初步成效，未来有望实现持续增长。

主要观点

• 渠道与品种结构调整：公司调拨业务占比减少，基层与院外市场增长显著，医疗器械、中药饮片等高毛利产品销售提升。
• 政策影响：“两票制”、“分级诊疗”、“处方外流”等政策推动了行业结构优化，九州通凭借其全国性渠道布局和配送能力，成为受益者。
• 产业链延伸：九州通通过发展工业端（如中药饮片生产）和零售端（如好药师连锁药店），推动“工商零”联动，提升业务多样性。
• 电商与信息化：公司积极布局FBBC电商平台和医疗信息化服务，提升客户粘性与业务效率，拓展线上与增值服务市场。
• 行业集中度提升：我国医药流通行业正向高集中度发展，九州通凭借其强大的物流网络和市场拓展能力，有望在未来行业中占据更有利地位。

关键信息

• 经营规模：2017年营业收入739亿元，2018年上半年实现424亿元，同比增长17.17%。
• 毛利率与净利率：2017年毛利率8.44%，净利率1.99%，较2016年有所提升。
• 渠道结构：2017年，下游批发商销售收入占比40.29%，医疗机构占比26.57%，零售药店占比24.15%。
• 物流网络：九州通已建成31个省级物流中心和94家地级分销物流中心，覆盖全国31个省/市/自治区。
• 财务预测：2018-2020年净利润预测为13.82/17.39/21.95亿元，对应EPS为0.74/0.93/1.17元/股，合理市值为342-400亿元，维持“买入”评级。

未来发展

• 基层与院外市场：受益于政策推动，公司对基层医疗机构和零售药店的配送能力持续增强，销售占比逐步提升。
• 工业与零售：通过产业链延伸，公司有望提升盈利能力，未来三年收入预计保持20%左右的增长。
• 电商与信息化：公司积极探索B2B、B2C和O2O业务，发展FBBC模式，同时推进医疗信息化服务，提升客户粘性。
• 中药饮片：公司通过收购与设立子公司，加强中药饮片生产与销售，未来增长潜力较大。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 应收账款坏账风险
• 政策执行力度不及预期
• 工业与零售业务发展不及预期
• 系统性风险

估值与评级

• 估值：采用分部估值法，预计2019年合理市值为342-400亿元。
• 评级：维持“买入”评级。

行业对比

• 中国与美国医药流通行业：中国CR4为32.14%，CR10为40.69%，美国前三大企业市场占有率超90%。
• 趋势：行业向高集中度与专业化服务发展，九州通具备较强竞争力。

总结

九州通凭借其全国性渠道布局和优质配送能力，在医药流通行业中占据领先地位。随着政策改革的推进，公司有望在基层医疗市场和院外市场持续受益，同时通过产业链延伸和电商模式探索，增强业务多样性与盈利能力。未来三年，公司收入预计保持20%左右的增长，维持“买入”评级。