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策略专题研究总结：牛市中的“存款搬家”

核心内容概述

本报告分析了2015年牛市背景下，资金从银行体系向股市转移的现象，即“存款搬家”。通过对比历史数据与当前政策效果，指出尽管央行多次实施降准与降息政策以释放流动性，但资金并未有效流入实体经济，反而大量进入股市与债券市场。同时，报告探讨了政策宽松与经济基本面之间的关系，以及“存款搬家”对货币供应量、信贷结构和M2结构的影响。

主要观点

1. 降准的效用有限

• 降准未充分释放准备金存款：尽管央行在2015年2月和4月分别降准0.5和1个百分点，但准备金存款并未明显减少，表明市场流动性已较为充裕。
• 货币乘数提升但M2未增长：降准有效提升了货币乘数（从4.18升至4.31），但未能带动M2的加速增长，反而在降准后M2增速迅速回落。
• 信贷支持实体效果不佳：自2015年2月降准以来，企业与个人贷款增速同时下降，这种现象在近年来首次出现，说明降准未能有效促进实体信贷。

2. 存款搬家现象显著

• 居民与企业存款增速下滑：在股市上涨的三个多季度内，企业与个人存款增速迅速下降，表明资金大量流向股市。
• 存款搬家力度远超2007年牛市：2015年的存款流失幅度远高于2007年，反映出当前股市吸引力更强。
• 非银金融机构存款成为关键证据：非银金融机构存款增速与股市走势正相关，是资金从居民和企业流向股市的直接体现。

3. 资金流向股市与债市短端

• 银行配置非标资产与债券交易盘：由于实体信贷需求疲软，银行将多余资金配置到非标资产和债券交易盘，以获取短期收益。
• M2结构变化反映资金挤占：M2中“对非金融机构及住户负债”项与“对其他金融性公司负债”项此消彼长，显示股市资金对一般存款的挤占。

4. 政策宽松难以推动经济复苏

• 宽松政策未能有效支持实体经济：尽管央行多次宽松，但资金更多流向资本市场，导致实体经济融资困难。
• 政策处于“骑虎难下”状态：当前政策无法有效引导资金流向实体，若停止宽松，经济复苏将更加困难。
• 预计经济将在二季末三季初见底：在宽松政策持续的情况下，经济将逐步触底，但资本市场资金挪移也将随之放缓。

关键信息汇总

• 降准效果：

  • 降准未能充分释放准备金存款
  • 货币乘数提升但M2未增长
  • 信贷投放力度不足，企业与个人贷款增速同时下降

• 存款搬家现象：

  • 存款增速下降明显，远超2007年牛市
  • 非银金融机构存款成为资金流向股市的证据
  • 资金从居民和企业部门流向股市，形成封闭循环

• 资金去向：

  • 大量资金配置于非标资产与债券交易盘
  • 债券交易盘增速加快，短端债券利率下行
  • 外汇资产配置减少，资金久期缩短

• 政策展望：

  • 宽松政策无法有效支持实体经济
  • 政策处于“骑虎难下”局面，需继续宽松
  • 预计经济将在二季末三季初见底，资金挪移将有所减缓

政策与市场关系分析

• 政策宽松与股市繁荣并存：当前牛市有较强政策支撑，而2007年牛市伴随政策收紧（如加息），导致资金流动受限。
• 资金流动性过剩：由于经济低迷与政策宽松，资金在银行间市场流动性过剩，银行主动申请正回购以调节流动性。
• 资金配置偏好短期资产：银行倾向于配置短期资产以获取收益，缺乏长期信贷支持实体经济的动力。

结论

2015年牛市背景下，“存款搬家”现象显著，资金从居民与企业存款流向股市，且力度远超2007年。降准与降息政策未能有效推动实体信贷增长，反而导致资金淤积在资本市场。政策处于宽松的“骑虎难下”状态，预计将继续宽松以支撑经济复苏，但资金挪移与存款搬家也将随之减缓。