20260302-浙商证券-银行信贷收支研究系列之一_开门红时期_存款搬家了吗_18页_799kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年03月02日 # 开门红时期，存款搬家了吗？ # ——银行信贷收支研究系列之一 # 核心观点 2026年1月，银行业信贷端呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，表现略弱；存款端，居民存款增速降至历史低位，“存款搬家指数”有边际加强趋势，但仍主要以“非银存款”的形式继续留在银行表内，银行整体负债端表现仍较为宽裕。进而银行业存货增速差持续拉大至3.78个百分点高位，充裕的负债端资金被迫转向债券市场寻求配置，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑。 # 开门红成色观察 1、信贷端主要呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，表现略弱，实体融资需求恢复仍需政策持续发力。 2、存款端呈现“非银+对公强、居民弱、总量充裕”的特征 （1）居民存款增速降至历史低位 $7.19\%$ ，存款搬家确有边际加强趋势，但仍主要以“非银存款”的形式继续留在银行表内，银行整体负债端表现仍较为宽裕。 (2) 2025 年下半年以来, 随着中小银行的存款利率逐步调降, 一般性存款呈现出显著的“小行 $\rightarrow$ 大行”的趋势; 2026 年 1 月, 该趋势暂停, 或由于部分中小银行为了开门红揽储存在一定的加息动作, 短期内存款有所回流, 但未来在息差压力的影响下, 一般性存款“小行 $\rightarrow$ 大行”的长期趋势难改。 (3) 2026年1月，大型银行对公定存占比 $25.28\%$ ，同比-3.01个百分点，居民定存占比 $43.77\%$ ，同比+2.42个百分点；中小型银行对公定存占比 $28.04\%$ ，同比-0.79个百分点，居民定存占比 $68.81\%$ ，同比+1.79个百分点，对公存款定期化趋势有显著改善，但居民存款定期化趋势仍较强。 # □ 居民存款搬家了吗？ # 1、居民存款增速降至历史低位，确可视为“存款搬家信号” 我们在前述报告《存款搬家：债市视角与量化测算》中提出，存款搬家并不意味着居民、企业存款的绝对余额出现了缩水，而通常是指存款的同比增速出现了放缓或显著下降。从历史数据来看，2007年以来，居民存款增速均为正，从未出现转负的情况；而企业存款增速2024年严禁手工补息政策之后出现了转负现象。 如前文所述，去年以来居民存款增速持续下降，2026年1月金融机构居民存款增速仅为 $7.19\%$ ，增速持续下降，且已降至2022年以来最低点，我们认为，确可视为“存款搬家信号”。 # 2、“存款搬家指数”有边际加强趋势 我们构建了一个“存款搬家指数”，该指数依托于居民储蓄率、企业-居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2增速差等四个指标来综合构建。 当“存款搬家指数”达到20分以上，说明市场面临着相对较大的存款搬家力度。复盘来看，2000年以来的每一轮存款搬家行情中，都伴随着“存款搬家指数”的快速上行，2009年-2010年6月、2011年、2013年10月-2016年4月、2021 分析师：李艳 执业证书号：S1230524090015 liyan03@stocke.com.cn # 相关报告 1《波动与避险情绪共振，哑铃策略应对高波环境》2026.03.01 2《人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价》2026.03.01 3《如何看待债市春节后波动加大》2026.02.28 年-2022年、2024年这五轮存款搬家行情中，“存款搬家指数”的高点分别为52分、40分、52分、28分、20分。 2025年12月、2026年1月，我们构建的“存款搬家指数”出现了边际加强趋势，小幅抬升至16分左右，得分项主要来自于“居民&企业存款-M2增速差”指标，自2025年7月开始，M2增速持续高于居民&企业存款增速，且增速差持续扩大。当居民和企业存款增速低于M2整体增速时，必然存在其他M2分项的超额增长，例如非银金融机构存款增长。当居民和企业将资金投入理财、基金等资管产品时，资金会从居民/企业存款转为非银存款，推高M2但降低居民/企业存款占比。 # 3、存款“搬”去哪里了？ # （1）搬走的居民存款仍主要以“非银存款”的形式继续留在银行表内，因此银行整体负债端表现仍较为宽裕。 居民存款和非银存款增速呈现出明显的“负相关”关系，此消彼长，说明增速降低的这部分居民资金并未真正的流出银行体系，而是通过购买理财、基金、保险等资管产品，以"非银存款"的形式继续沉淀在银行表内。例如2026年1月，金融机构居民存款增速仅 $7.19\%$ ，处历史低位，而非银存款增速高达 $34.17\%$ 。 正如央行2025年四季度货币政策执行报告明确指出：“如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系。” 往后展望，随着居民存款搬家的逐步推进、演变，“存款资管化”或将成为大趋势，同时叠加今年有大量定期存款集中到期，后续商业银行负债中的同业负债占比或会继续提升，大中型银行相对更有优势，小银行压力会较大；此外，持续提升的同业负债或也会挤占银行部分同业存单的发行额度。 （2）仍有部分通过保险、基金、券商、理财等机构流向债市、股市、商品等市场，进而流出银行表内。例如股市方面，2026年1月，上证所个人股票账户新开户数为490.58万户，为2024年11月以来新高；全市场融资融券余额维持在2.6-2.7万亿元高位。 # □ 存贷增速差拉大，债市有支撑 在银行业信贷投放弱，负债端又整体表现较为宽裕的情况下，银行业存贷增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年以来的历史高位，银行体系面临"钱多项目少"的结构性资产荒。在实体经济融资需求偏弱、传统信贷渠道受限的背景下，充裕的负债端资金被迫转向债券市场寻求配置，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑。 这一资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率中枢下移，进一步打开债市收益率下行空间。尽管政府债供给放量可能阶段性扰动市场，但银行欠配压力的持续释放仍将对债市构成支撑。 # 风险提示 信息披露和数据提取误差风险，观测模型局限性风险。 # 正文目录 # 1开门红成色观察 5 1.1存款端：非银 $^+$ 对公强，居民弱 5 1.1.1居民存款增速降至历史低位，非银存款、对公存款支撑银行负债端 1.1.2 一般性存款的“小行 $\rightarrow$ 大行”的趋势或长期难改 6 1.1.3 对公存款定期化趋势有显著改善 8 1.2信贷端：企业稳，居民弱 8 1.2.1居民贷款表现低迷 8 1.2.2 对公贷款总量中规中矩，中长期贷款仍在下滑趋势中 10 # 2居民存款搬家了吗？ 12 2.1居民存款增速降至历史低位，确可视为“存款搬家信号” 13 2.2“存款搬家指数”有边际加强趋势 13 2.3存款“搬”去哪里了？ 15 # 3存货增速差拉大，债市有支撑 16 # 4风险提示 17 # 图表目录 图1：居民存款增速持续下降，可视为“存款搬家信号” 5 图2：金融机构非银存款加1.73万亿元，为近五年最高规模 图3：金融机构对公存款增加2.48万亿元，为近五年最高规模 图4：金融机构居民存款显著少增，与非银存款形成"跷跷板"效应 图5：2025年下半年以来，一般性存款呈现出显著的“小行→大行”的趋势（亿元） 图6：大型银行存款增量规模（亿元） 7 图7：中小银行存款增量规模（亿元） 7 图8：大型银行居民存款增量规模（亿元） 7 图9：大型银行对公存款增量规模（亿元） 7 图10：中小银行居民存款增量规模（亿元） 7 图11：中小银行对公存款增量规模（亿元） 7 图12：居民存款定期化趋势仍较强 8 图13：对公存款定期化趋势有显著改善. 8 图14：金融机构居民贷款增量规模（亿元） 9 图15：金融机构居民消费贷增量规模（亿元） 9 图16：月度居民贷款增量规模（亿元） 9 图17：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 9 图18：企业贷款增量规模（亿元） 10 图19：企业中长期贷款增量规模（亿元） 10 图20：企业短期贷款增量规模（亿元） 10 图21：2007年以来居民存款增速均为正 13 图22：企业存款增速仅在极端政策影响下转负 13 图23：居民&企业存款增速-M2增速持续为负，可定义为存款加剧时段 13 图24：居民&企业存款增速-M2增速持续为负，可定义为存款加剧时段 14 图25：2025年12月、2026年1月“存款搬家指数”出现了边际加强趋势 15 图26：居民存款&非银存款增速呈现出显著的“负相关”关系 16 图27：银行业存货增速差持续拉大至高位 16 图28：存货增速差拉大，银行增配债券明显更多 17 表 1: 2026 年 1 月金融机构人民币信贷收支表 表 2: 2026 年 1 月大型银行、中小银行的人民币信贷收支表 表 3: “存款搬家指数”指标选取 ..... 14 # 1 开门红成色观察 总的来看，2026年1月，存款类金融机构信贷端主要呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，表现略弱，实体融资需求恢复仍需政策持续发力；存款端，居民存款增速降至历史低位，存款搬家确有边际加强趋势，但仍主要以“非银存款”的形式继续留在银行表内，银行整体负债端表现仍较为宽裕。 # 1.1存款端：非银+对公强，居民弱 # 1.1.1居民存款增速降至历史低位，非银存款、对公存款支撑银行负债端 2026年1月，金融机构存款 $+8.13$ 万亿元，为近年来高点，较2025年1月同比多增3.83万亿元，其中对公存款、非银金融机构存款明显强于季节性水平，支撑了银行业负债端；而居民存款表现较弱，或受存款搬家影响。 （1）非银金融机构存款增加1.73万亿元，为近五年最高规模，或与1月股市热度较高有关，权益市场牛市行情带动基金申购增加，推动非银存款增长。 （2）居民存款增加2.15万亿元，为近五年最低点，较2025年1月少增3.37万亿元，与非银存款形成明显的"跷跷板"效应，或与今年银行业大规模的高息定存集中到期有关，居民存款流向非银金融机构，转变为“非银存款”。 （3）居民存款增速持续下降，2026年1月仅为 $7.19\%$ ，已降至2022年以来最低点，可视为“存款搬家信号”。 （4）对公存款增加2.48万亿元，为近五年最高规模；对公存款增速显著提升至 $6.40\%$ ，强于居民存款。 图1：居民存款增速持续下降，可视为“存款搬家信号” 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图2：金融机构非银存款加1.73万亿元，为近五年最高规模 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图3：金融机构对公存款增加2.48万亿元，为近五年最高规模 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图4：金融机构居民存款显著少增，与非银存款形成"跷跷板"效应 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 # 1.1.2 一般性存款的“小行 $\rightarrow$ 大行”的趋势或长期难改 分银行来看，2026年1月，大型银行对公存款增加1.37万亿元、居民存款增加1.50万亿元，一般性存款相较2025年1月少增3181亿元；中小型银行对公存款增加1.42万亿元，居民存款增加0.64万亿元，一般性存款相较2025年1月多增5386亿元，中小银行整体存款表现更好。 2025年下半年以来，随着中小银行的存款利率逐步调降，一般性存款呈现出显著的“小行 $\rightarrow$ 大行”的趋势；2026年1月，该趋势暂停，或由于部分中小银行为了开门红揽储存在一定的加息动作，短期内存款有所回流，但未来在息差压力的影响下，一般性存款“小行 $\rightarrow$ 大行”的长期趋势难改。 图5：2025年下半年以来，一般性存款呈现出显著的“小行 $\rightarrow$ 大行”的趋势（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图6：大型银行存款增量规模（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图7：中小银行存款增量规模（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图8：大型银行居民存款增量规模（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图9：大型银行对公存款增量规模（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图10：中小银行居民存款增量规模（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图11：中小银行对公存款增量规模（亿元） 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 # 1.1.3对公存款定期化趋势有显著改善 2026年1月，大型银行对公定存占比 $25.28\%$ ，同比-3.01个百分点，居民定存占比 $43.77\%$ ，同比 $+2.42$ 个百分点；中小型银行对公定存占比 $28.04\%$ ，同比-0.79个百分点，居民定存占比 $68.81\%$ ，同比 $+1.79$ 个百分点，对公存款定期化趋势有显著改善，但居民存款定期化趋势仍较强。 图12：居民存款定期化趋势仍较强 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图13：对公存款定期化趋势有显著改善 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 # 1.2信贷端：企业稳，居民弱 # 1.2.1居民贷款表现低迷 2026年1月，金融机构居民贷款增加4565亿元，较25年同期多增127亿元，但仍处于近年来的低位；结构上，中长期贷款是主要拖累，反映出房贷需求依然偏弱。 （1）2026年1月，居民短期贷款+1097亿元，较25年同期多增1105亿元，主要得益于，一方面是春节前消费需求集中释放；另一方面是财政部等部门对个人消费贷款和服务业经营主体贷款的贴息政策进行优化，刺激居民短期贷款需求；此外，26年1月人行落地的“一次性信用修复政策”也在一定程度上降低了融资门槛，增强居民融资意愿。但短期贷款波动性大，能否持续转化为消费复苏仍需观察。 （2）2026年1月，居民中长期贷款+3468亿元，较25年同期少增979亿元，反映出房贷需求仍然偏弱，地产“小阳春”热度不及2025年。2026年1月30个大中城市商品房成交面积同比下滑超 $20\%$ ，当前房地产仍处于调整阶段，居民购房加杠杆意愿不强。 图14：金融机构居民贷款增量规模（亿元） 资料来源：人行官网，浙商证券研究所 图15：金融机构居民消费贷增量规模（亿元） 资料来源：人行官网，浙商证券研究所 图16：月度居民贷款增量规模（亿元） 资料来源：人行官网，浙商证券研究所 图17：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 1.2.2对公贷款总量中规中矩，中长期贷款仍在下滑趋势中 2026年1月，金融机构企业贷款增加44450亿元，较25年同期少增2941亿元，总量表现中规中矩，略低于前五年中位数水平；从结构看，短期贷款是主要支撑力量，中长期贷款仍在下滑趋势中。 （1）企业短期贷款增加20446亿元，为近五年最高规模。企业短贷发力，一方面受银行季末冲刺推动，另一方面由于2026年春节较晚，1月工作日较多，企业节前备货、发放薪酬等短期流动性需求集中释放。 （2）企业中长期贷款增加31757亿元，为23年以来最低位，较25年同期少增2690亿元，企业中长期贷款仍在下滑趋势中，企业主动性资本开支意愿并不强劲。 图18：企业贷款增量规模（亿元） 资料来源：人行官网，浙商证券研究所 图19：企业中长期贷款增量规模（亿元） 资料来源：人行官网，浙商证券研究所 图20：企业短期贷款增量规模（亿元） 资料来源：人行官网，浙商证券研究所 表1：2026 年 1 月金融机构人民币信贷收支表 金融机构信贷收支项目 月度增量(亿元) 同比变动(亿元) 同比增速 202512 202601 202512 202601 202512 202601 来源方项目: 一、各项存款 16,802 81,267 30,745 38,293 8.7% 9.9% (一)境内存款 16,878 81,711 31,078 40,561 8.8% 10.0% 1.住户存款 25,850 21,456 3,920 -33,710 9.7% 7.2% (1)活期存款 17,013 1,245 803 -19,699 6.6% 1.7% (2)定期及其他存款 8,837 20,211 3,117 -14,011 10.8% 9.3% 2.非金融企业存款 12,207 24,756 -5,837 27,979 2.8% 6.4% (1)活期存款 11,421 9,832 -3,265 21,623 7.5% 18.8% (2)定期及其他存款 785 14,925 -2,572 6,356 1.1% 2.1% 3.机关团体存款 -4,090 2,313 1,632 5,765 6.5% 8.2% 4.财政性存款 -13,845 15,898 2,900 12,147 12.6% 32.2% 5.非银行业金融机构存款 -3,244 17,288 28,462 28,381 22.8% 34.2% (二)境外存款 -77 -444 -332 -2,268 0.8% -10.4% 二、金融债券 1,934 -1,944 2,704 -556 2.9% 2.5% 三、流通中货币 3,892 4,877 -122 -9,183 10.2% 2.7% 四、对国际金融机构负债 - - - - - - 五、其他 -9,805 -17,899 -44,707 -23,938 -1.5% -6.9% 资金来源总计 12,823 66,302 -11,380 4,616 7.4% 7.4% 运用方项目: 一、各项贷款 9,119 47,054 -832 -3,858 6.3% 6.1% (一)境内贷款 9,032 47,133 57 -2,689 6.2% 6.0% 1.住户贷款 -917 4,565 -4,494 127 0.5% 0.5% (1)短期贷款 -1,023 1,097 -1,610 1,105 -3.7% -3.2% 消费贷款 -1,193 -608 -1,167 174 -6.9% -6.8% 经营贷款 170 1,705 -443 931 -0.7% 0.1% (2)中长期贷款 106 3,468 -2,884 -979 2.0% 1.8% 消费贷款 -1,228 1,381 -3,194 -1,574 0.4% 0.1% 经营贷款 1,335 2,087 311 596 7.9% 8.3% 2.企(事)业单位贷款 10,719 44,450 5,890 -2,941 9.1% 8.7% (1)短期贷款 3,669 20,446 3,807 3,356 11.3% 11.6% (2)中长期贷款 3,385 31,757 2,980 -2,690 8.1% 7.6% (3)票据融资 3,487 -8,739 -1,028 -3,590 11.3% 9.2% (4)融资租赁 203 975 51 -7 6.2% 6.0% (5)各项垫款 -25 11 81 -10 -12.2% -12.7% 3.非银行业金融机构贷款 -770 -1,882 -1,339 126 -10.4% -11.4% (二)境外贷款 87 -79 -889 -1,169 22.9% 16.3% 二、债券投资 3,865 17,884 -9,096 3,696 15.8% 16.0% 三、股权及其他投资 -126 817 -1,755 3,716 0.6% 2.5% 四、黄金占款 10 11 -52 -22 4.7% 4.2% 五、中央银行外汇占款 -27 531 398 1,120 -3.4% -2.9% 六、在国际金融机构资产 -17 4 -44 -36 3.6% 2.8% 资金运用总计 12,823 66,302 -11,380 4,616 7.4% 7.4% 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 表2：2026 年 1 月大型银行、中小银行的人民币信贷收支表 2026年1月 月度增量(亿元) 同比变动(亿元) 同比增速 大型银行 中小银行 大型银行 中小银行 大型银行 中小银行 来源方项目 一、各项存款 41,721 24,654 19,957 11,653 11.4% 9.5% (一)境内存款 41,702 24,444 20,587 11,501 11.5% 9.5% 1.个人存款 14,957 6,366 -20,839 -12,238 7.6% 7.9% 其中:活期储蓄存款 1,462 -165 -12,886 -6,492 1.6% 3.3% 定期储蓄存款 9,824 5,191 1,790 -5,777 13.9% 10.8% 结构性存款 1,661 205 -1,013 -447 8.6% -11.8% 2.单位存款 13,724 14,168 17,658 17,624 8.0% 7.7% 其中:活期存款 5,935 8,604 10,642 13,860 17.4% 19.7% 定期存款 -869 383 -648 -264 -3.5% 4.8% 保证金存款 1,598 -1,767 1,025 -874 14.6% 3.5% 结构性存款 4,467 3,301 247 -754 10.3% -0.7% 3.国库定期存款 993 242 1,299 -347 23.9% 9.8% 4.非存款类金融机构存款 12,027 3,669 22,469 6,461 48.9% 23.3% (二)境外存款 19 210 -629 152 -0.9% 10.5% 二、金融债券 -896 1,518 -1,648 1,605 12.9% 3.2% 三、卖出回购资产 7,981 -3,402 -7,590 -13,153 48.0% -2.6% 四、向中央银行借款 5,511 3,650 11,589 6,130 15.9% 14.9% 五、银行业存款类金融机构往来(来源) 2,719 883 6,578 200 9.5% -10.8% 六、其他 -4,735 -3,812 -1,718 -201 3.2% 2.0% 资金来源总计 52,303 23,491 27,168 6,234 11.6% 6.8% 运用方项目 一、各项贷款 27,158 19,202 -2,130 -2,763 8.1% 5.1% (一)境内贷款 27,457 18,994 -1,310 -2,433 8.0% 5.0% 1.短期贷款 14,251 5,770 4,197 -718 13.2% 3.8% 2.中长期贷款 18,979 16,244 -2,945 -827 5.3% 6.8% 3.票据融资 -5,782 -3,018 -2,572 -866 27.5% -5.8% 4.融资租赁 - - - - - - 5.各项垫款 11 -3 10 -22 0.6% -19.7% (二)境外贷款 -300 208 -820 -330 23.5% 11.9% 二、债券投资 12,453 6,689 3,760 -1,703 18.9% 13.5% 三、股权及其他投资 306 372 813 2,544 9.3% 0.4% 四、买入返售资产 6,385 2,770 27,413 12,743 104.0% 74.0% 五、存放中央银行存款 3,895 -11,133 -3,967 -3,938 10.2% -0.7% 六、银行业存款类金融机构往来(运用) 2,106 5,591 1,279 -649 -9.9% -0.2% 资金运用总计 52,303 23,491 27,168 6,234 11.6% 6.8% 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 # 2居民存款搬家了吗？ # 2.1居民存款增速降至历史低位，确可视为“存款搬家信号” 我们在前述报告《存款搬家：债市视角与量化测算》中提出，存款搬家并不意味着居民、企业存款的绝对余额出现了缩水，而通常是指存款的同比增速出现了放缓或显著下降。从历史数据来看，2007年以来，居民存款增速均为正，从未出现转负的情况；而企业存款增速2024年严禁手工补息政策之后出现了转负现象。 图21：2007年以来居民存款增速均为正 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图22：企业存款增速仅在极端政策影响下转负 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 如前文所述，去年以来居民存款增速持续下降，2026年1月金融机构居民存款增速仅为 $7.19\%$ ，增速持续下降，且已降至2022年以来最低点，我们认为，确可视为“存款搬家信号”。 图23：居民&企业存款增速-M2增速持续为负，可定义为存款加剧时段 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 # 2.2“存款搬家指数”有边际加强趋势 我们在前述报告《存款搬家：债市视角与量化测算》中，构建了一个“存款搬家指数”，该指数依托于居民储蓄率、企业-居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2增速差等四个指标来综合构建。 表3：“存款搬家指数”指标选取 指标 分值 说明 居民储蓄率 20 1、若居民储蓄率同比变动持续为负，可定义为存款加剧时段。 2、若居民储蓄率同比变动为负，将同比变动幅度的历史分位数均分为5个区间，并按区间顺序线性赋分，最低4分，最高20分，每上升一个区间增加4分。 居民-企业存款增速差 20 1、若居民存款增速-企业存款增速持续为负，可定义为存款加剧时段。 2、若居民存款增速-企业存款增速为负，将差额幅度的历史分位数均分为5个区间，并按区间顺序线性赋分，最低4分，最高20分，每上升一个区间增加4分。 居民定期-活期增速差 20 1、若居民定期存款占比下降，可定义为存款加剧时段。 2、若居民定存占比同比变动为负，将同比变动幅度的历史分位数均分为5个区间，并按区间顺序线性赋分，最低4分，最高20分，每上升一个区间增加4分。 居民&企业存款-M2增速差 20 1、居民&企业存款增速-M2增速持续为负，可定义为存款加剧时段。 2、若居民存款增速-M2增速为负，将差额幅度的历史分位数均分为5个区间，并按区间顺序线性赋分，最低4分，最高20分，每上升一个区间增加4分。 资料来源：浙商证券研究所 当“存款搬家指数”达到20分以上，说明市场面临着相对较大的存款搬家力度。复盘来看，2000年以来的每一轮存款搬家行情中，都伴随着“存款搬家指数”的快速上行，2009年-2010年6月、2011年、2013年10月-2016年4月、2021年-2022年、2024年这五轮存款搬家行情中，“存款搬家指数”的高点分别为52分、40分、52分、28分、20分。 2025年12月、2026年1月，我们构建的“存款搬家指数”出现了边际加强趋势，小幅抬升至16分左右，得分项主要来自于“居民&企业存款-M2增速差”指标，自2025年7月开始，M2增速持续高于居民&企业存款增速，且增速差持续扩大。当居民和企业存款增速低于M2整体增速时，必然存在其他M2分项的超额增长，例如非银金融机构存款增长。当居民和企业将资金投入理财、基金等资管产品时，资金会从居民/企业存款转为非银存款，推高M2但降低居民/企业存款占比。 图24：居民&企业存款增速-M2增速持续为负，可定义为存款加剧时段 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图25：2025年12月、2026年1月“存款搬家指数”出现了边际加强趋势 资料来源：人民银行，wind，浙商证券研究所 # 2.3存款“搬”去哪里了？ （1）搬走的居民存款仍主要以“非银存款”的形式继续留在银行表内，因此银行整体负债端表现仍较为宽裕。 居民存款和非银存款增速呈现出明显的“负相关”关系，此消彼长，说明增速降低的这部分居民资金并未真正的流出银行体系，而是通过购买理财、基金、保险等资管产品，以"非银存款"的形式继续沉淀在银行表内。例如2026年1月，金融机构居民存款增速仅 $7.19\%$ ，处历史低位，而非银存款增速高达 $34.17\%$ 。 正如央行2025年四季度货币政策执行报告明确指出：“如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系。” 往后展望，随着居民存款搬家的逐步推进、演变，“存款资管化”或将成为大趋势，同时叠加今年有大量定期存款集中到期，后续商业银行负债中的同业负债占比或会继续提升，大中型银行相对更有优势，小银行压力会较大；此外，持续提升的同业负债或也会挤占银行部分同业存单的发行额度。 （2）仍有部分通过保险、基金、券商、理财等机构流向债市、股市、商品等市场，进而流出银行表内。例如股市方面，2026年1月，上证所个人股票账户新开户数为490.58万户，为2024年11月以来新高；全市场融资融券余额维持在2.6-2.7万亿元高位。 图26：居民存款&非银存款增速呈现出显著的“负相关”关系 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 # 3 存贷增速差拉大，债市有支撑 在银行业信贷投放弱，负债端又整体表现较为宽裕的情况下，银行业存贷增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年以来的历史高位，银行体系面临"钱多项目少"的结构性资产荒。在实体经济融资需求偏弱、传统信贷渠道受限的背景下，充裕的负债端资金被迫转向债券市场寻求配置，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑。 这一资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率中枢下移，进一步打开债市收益率下行空间。尽管政府债供给放量可能阶段性扰动市场，但银行欠配压力的持续释放仍将对债市构成支撑。 图27：银行业存货增速差持续拉大至高位 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 图28：存货增速差拉大，银行增配债券明显更多 资料来源：人民银行，Wind，浙商证券研究所 # 4风险提示 信息披露和数据提取误差风险：部分数据存在披露不完整或不及时，数据的准确性和可靠性可能受到影响，从而影响分析结论。 观测模型局限性风险。构建的“存款搬家指数”观测模型选取指标由于数据可得性问题，或存在局限性，进而影响观测效果与准确性。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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