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家用电器行业分析：格力举牌海立股份

核心内容

格力电器于2017年9月21日发布公告，宣布其已持有海立股份5%的股权，共计43,315,621股，对应资金成本约5.56-5.78亿元，按14.79元收盘价估算，5%股份价值约6.41亿元，格力账面浮盈约0.63-0.85亿元。格力表示在未来12个月内不排除进一步增持海立股份的股份。

主要观点

1. 海立股份的战略价值

• 海立股份是空调压缩机非自配套市场市占率第一的企业，市场份额达30.2%。
• 海立拥有2000万台空调压缩机产能，2016年销售量达1700万台。
• 海立在非自配套市场中，是行业竞争格局的重要参与者。

2. 格力举牌的意义

• 格力以较低成本获得海立股份的5%股权，获得了进可攻退可守的战略优势。
• 如果第三方公司试图收购海立股份，将面临较高的成本。
• 格力作为小股东，可优先获得压缩机供应，有助于其巩固龙头地位。

3. 海立股份的估值与投资机会

• 海立股份在A股市场PE超过50倍，PB约3.2倍，估值偏高。
• 海立B股价格仅为A股的1/3，若出现股权争夺，将更具吸引力。
• 从投资角度看，当前估值未必是最佳时机，但主题驱动下仍具投资机会。

关键信息

1. 海立股份的业务布局

• 海立股份在2015年完成对杭州富生电器的100%股权收购，获得压缩机电机及微特电机制造能力。
• 海立已在上海、南昌、绵阳、印度等地建设5个世界级绿色工厂，并设立7个技术服务中心。
• 南昌海立研发中心一期及二期项目将助力其向小型、变频、高效、绿色压缩机及多联机领域拓展。

2. 海立股份的固定资产价值

• 海立固定资产账面价值约16.79亿元，重估价值约111.75亿元，预估增值倍数达10倍。
• 其投资性房地产及无形资产具有较高的账面价值。

3. 压缩机行业现状

• 压缩机行业利润率及ROE水平较低，竞争格局较为稳定。
• 自配套销量占比超过60%，非自配套市场中海立占据30.2%市场份额。
• 变频压缩机市场增长迅速，2017冷年变频机型排产占比接近40%，内销占比超60%。

4. 压缩机市场格局

• 美的系美芝GMCC、格力系珠海凌达、海立股份共同占据空调压缩机市场前三，合计市场份额约67%。
• GMCC在2017冷年实现产能利用率100%，变频压缩机产量占比提升6个百分点，产量增速达66%。
• 珠海凌达于2010年实现变频压缩机量产，2018冷年计划新增4条生产线，产能扩至5400万台。

5. 产业链整合影响

• 空调整机厂通过并购上游压缩机企业，可实现技术匹配、成本节约和市场扩张。
• 自主研发压缩机可提升产品质量和能效，增强产品竞争力。
• 与外资合资可获取先进技术和合作资源，提升品牌影响力。

投资建议

• 格力举牌海立股份更多是主题驱动的投资机会。
• 海立股份当前估值偏高，但其在压缩机非自配套市场中的地位及多领域布局使其具有一定的战略价值。
• 若有第三方参与股权争夺，海立B股价格低将成为竞争焦点。
• 长期投资角度看，海立股份当前估值未必是最佳时机。

风险提示

• 宏观经济波动风险
• 行业景气程度不达预期风险

附：压缩机资料整理

1. 主要压缩机企业

• 美的系美芝GMCC：拥有200万台产能，2017冷年计划新增6300万台年产能。
• 格力系珠海凌达：年产能达4000万台，2018冷年计划新增5400万台。
• 海立股份：非自配套市场市占率第一，2017冷年变频压缩机产量占比提升，正推进智能制造升级。

2. 市场竞争格局

• 压缩机市场格局稳定，海立、LG、松下占据前三。
• 变频压缩机市场增长迅速，成为行业重点发展方向。
• 多数企业面临产能不足、供货紧张的问题，行业竞争激烈。

3. 企业战略

• 美的通过并购美芝GMCC，实现压缩机自给自足，提升市场竞争力。
• 格力通过收购珠海凌达，实现压缩机自主研发，支持其空调业务发展。
• 海立通过国际化布局和智能制造升级，提升自身竞争力。

附：图示与数据来源

• 图1：海立固定资产价值梳理
• 图2：海立长期股权投资价值
• 图3：海立股份及威灵控股利润率情况
• 图4：空调市场份额
• 图5：压缩机种类
• 图6：常见空调压缩机品牌
• 图7：常见空调压缩机合资公司
• 图8：1999年市场主要生产企业空调压缩机产销量
• 图9：2005年度相关压缩机企业主要客户一览
• 图10：2016年空调压缩机品牌销量及市场份额
• 图11：2017年1月空调压缩机品牌销量及同比
• 图12：美的历年压缩机业务
• 图13：美的历年空调业务
• 图14：美的历年空调及零部件业务
• 图15：格力历年压缩机业务
• 图16：格力历年空调业务

资料来源：WIND、天风证券研究所、产业在线、《制冷》杂志、《电器》杂志、公司财报等。