2019年产业债投资策略_整体防御为主_把握结构机会_69页-3mb

报告摘要

2019年产业债投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2016年和2018年产业债违约情况的变化，并对2019年的行业基本面和配置策略进行了展望。整体上，2019年的违约风险从盈利边际下行和再融资压力两方面凸显，但部分行业如煤炭、钢铁、机场等因基本面稳定、国企主导，违约风险较低。

主要观点回顾

2018年观点回顾：
- 产业债违约风险主要集中在再融资压力大的行业，如地产、商贸、环保等。
- 申万宏源债券研究提出，超额利差的获取应基于行业比较而非资质下沉。
- 推荐关注建筑、水泥、电气设备、公用、机场等行业，强调龙头配置。
超额利差分化：
- 自2016年起，超额利差逻辑从同步变动转向分化。
- 16年以前，行业超额利差走势基本一致，受城投风险事件影响普遍上行。
- 16年后，钢铁、煤炭、水泥等周期性行业利差明显回落，而医药、地产、商贸等利差持续上行。
16年与18年违约对比：
- 同：基本面弱且到期量大的行业违约风险最大。
- 异：16年违约主要由行业基本面恶化引起，如机械、化工、煤炭、钢铁等；18年则以再融资压力为核心，尤其是民企、垫资运营的商贸、环保等。

2019年行业基本面展望

盈利边际下行：成为违约核心矛盾，关注低等级利差收窄难度。
行业风险分布：
- 风险较高：商贸、有色、医药等，尤其是民企。
- 风险较低：煤炭、钢铁、机场、港口等，因基本面稳定且国企主导。
结构性机会：
- 地产经营稳健的大主体。
- 电气设备中的特高压供应商等民企龙头。

2019年行业配置策略

关注结构性机会：地产、电气设备中的民企龙头。
配置高评级企业：如建筑行业中的央企高评级债券。
谨慎投资：对医药、造纸、地产、商贸等基本面下行的行业需保持警惕。
重视再融资环境：政策效果仍需关注，宽信用政策有助于缓解市场恐慌。

关键信息总结

违约分析框架

经营恶化：最根本的违约风险源。
筹资遇困：再融资压力是违约导火索。
过度投资：加速违约进程。

行业利差与基本面关系

16年后，超额利差与基本面关系明显提升。
基本面改善滞后于利差收窄。
超额利差走势分化，反映不同行业的风险差异。

16年与18年违约差异

16年违约集中在机械、化工、煤炭、商贸、建筑等行业，主要因行业基本面恶化。
18年违约集中在环保、商贸、地产、有色等行业，主要因再融资压力和民企属性。

违约案例分析

15-16年违约案例：
- 中国二重：央企，重型机械行业，行业周期性强，经营利润率下降。
- 春和集团：民企，船舶制造，经营现金流紧张。
- 大连机床：民企，通用机械，产品附加值低，行业集中度低。
18年违约案例：
- 大连金玛：垫资运营，现金流紧张，应收款及预付款占比高。
- 飞马投资：投资支出/经营筹资净额高，流动性压力大。
- 上海华信：控制人风险，利润低，应收账款占款多。

行业比较分析

2017-2018年行业比较：
- 水泥、钢铁、煤炭等处于景气高位，利差稳定。
- 医药、电气设备、地产、商贸等多数景气下行，利差上行。
- 公用、港口、汽车等波动较小，利差上行幅度有限。

总结

2019年产业债市场面临盈利边际下行和再融资压力的双重挑战，需重点关注结构性机会及民企龙头。煤炭、钢铁等周期性行业因基本面稳定和国企主导，违约风险较低，具有配置价值。而医药、地产、商贸等行业因基本面疲软和再融资压力，超额利差可能继续上行。投资策略应以整体防御为主，结合行业基本面和融资环境，合理配置高评级和低风险行业。

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