20181121-申万宏源-2019年产业债投资策略_整体防御为主_把握结构机会_69页_3mb

2019年产业债投资策略总结

核心内容

• 16年后超额利差逻辑分化：16年以前，行业超额利差走势基本一致，但自16年后，利差开始分化，主要原因是违约风险的差异。
• 16年与18年违约差异：16年违约集中在周期性行业（如机械、化工、煤炭、钢铁等）及商贸、建筑等基本面较弱行业，而18年违约则更多源于再融资压力，尤其是民企和垫资运营的行业。
• 19年违约风险转向盈利边际下行：19年违约核心矛盾是盈利下行，再融资风险有所缓解但仍需关注宽信用政策效果。
• 超额利差继续分化：关注结构性机会，尤其是地产经营稳健主体和民企龙头。

主要观点

• 18年观点回顾：

  • 申万宏源债券对产业债违约风险进行前瞻预警，超额利差靠行业比较而非资质下沉。
  • 18年主要关注地产、建筑、化工、医药、商贸等行业的再融资压力。
  • 18年推荐建筑、水泥、电气设备、公用、机场等行业，坚持龙头配置原则。
  • 18年强调低等级信用利差扩大，违约风险难以根本性扭转。

• 超额利差从16年后走向分化：

  • 10-15年底超额利差走势基本一致，16年后明显分化。
  • 16年钢铁、煤炭、水泥冲高后回落，基本面扭转，违约风险降低。
  • 18年地产、建筑、化工、医药、商贸等持续上行，违约风险较高。

• 16、18年违约有何不同：

  • 16年违约主要集中在机械、化工、煤炭、商贸等基本面弱的行业。
  • 18年违约集中在地产、环保、商贸、有色等再融资风险大的行业。
  • 16年违约主体多为国企，18年则以民企为主。

• 19年行业基本面展望：

  • 商贸、建筑、有色一直偏弱，存在较大风险。
  • 煤炭、钢铁、机场、港口、休旅等基本面下行但违约风险可控。
  • 医药、造纸、地产等盈利下行，违约风险上升。
  • 公用、水泥、建筑等基本面改善，违约风险较低。

• 19年行业配置策略：

  • 关注结构性机会及民企龙头。
  • 重点推荐地产经营稳健主体、电气设备特高压供应商。
  • 对低等级债谨慎配置，关注政策对估值的影响。

关键信息

违约风险分析

• 16年违约特点：

  • 集中在机械、化工、煤炭、商贸、建筑等行业。
  • 主要原因是行业景气度下行及经营恶化。
  • 多为国企，违约率较低（约3.08%）。

• 18年违约特点：

  • 集中在地产、环保、商贸、有色等。
  • 主要原因是再融资压力大，尤其是民企。
  • 商贸企业垫资运营，经营现金流差，利润空间小。

超额利差分析

• 16年超额利差走势：

  • 钢铁、煤炭、水泥冲高后明显回落，基本面扭转，违约风险降低。
  • 18年超额利差上行行业多为景气下行行业，如医药、电气设备、地产、商贸等。

• 超额利差与基本面关系：

  • 16年以后超额利差与基本面关系提升，景气变动对利差影响更大。
  • 18年行业超额利差变动主要受景气变动及个别主体影响。

三维违约分析框架

• 经营恶化：最基本面的违约风险来源。
• 筹资遇困：再融资压力是违约导火索，尤其关注民企及垫资运营企业。
• 过度投资：加速违约，尤其在经济下行时，产能过剩行业风险突出。

行业比较与投资建议

• 16年推荐行业：

  • 中游化工、机械、下游地产债。
  • 煤炭、钢铁、水泥等受益于行业去产能的行业。

• 18年推荐行业：

  • 建筑、水泥、电气设备、公用、机场等行业。

• 19年投资建议：

  • 关注结构性机会，如地产经营稳健主体和电气设备特高压供应商。
  • 对低等级债谨慎配置，特别是民企债。
  • 需关注地产政策变动对估值的影响。

附录：行业超额利差相关系数矩阵（16年）

| 行业 | 煤炭 | 有色 | 钢铁 | 水泥 | 电气 | 机械 | 建筑 | 化工 | 公用 | 造纸 | 电子 | 港口 | 航空 | 机场 | 地产 | 汽车 | 商贸 | 休旅 | 医药 |
|------------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|
| 煤炭 | 1.00 | 0.24 | 0.98 | 0.96 | 0.22 | 0.70 | 0.13 | 0.06 | 0.00 | -0.18 | -0.22 | 0.05 | -0.50 | -0.55 | -0.61 | -0.31 | -0.55 | -0.04 | -0.47 |
| 有色 | 0.24 | 1.00 | 0.28 | 0.35 | 0.57 | 0.51 | 0.65 | 0.64 | 0.56 | 0.55 | 0.53 | 0.44 | 0.23 | 0.15 | 0.33 | 0.47 | 0.41 | 0.58 | 0.43 |
| 钢铁 | 0.98 | 0.28 | 1.00 | 0.97 | 0.34 | 0.78 | 0.23 | 0.15 | 0.12 | -0.08 | -0.11 | 0.06 | -0.40 | -0.45 | -0.53 | -0.23 | -0.47 | 0.06 | -0.37 |
| 水泥 | 0.96 | 0.35 | 0.97 | 1.00 | 0.37 | 0.77 | 0.28 | 0.20 | 0.17 | -0.06 | -0.09 | 0.04 | -0.35 | -0.43 | -0.50 | -0.20 | -0.43 | 0.08 | -0.33 |
| 电气 | 0.22 | 0.57 | 0.34 | 0.37 | 1.00 | 0.83 | 0.94 | 0.93 | 0.94 | 0.88 | 0.86 | 0.50 | 0.59 | 0.48 | 0.56 | 0.72 | 0.61 | 0.89 | 0.72 |
| 机械 | 0.70 | 0.51 | 0.78 | 0.77 | 0.83 | 1.00 | 0.71 | 0.66 | 0.66 | 0.51 | 0.49 | 0.31 | 0.15 | 0.07 | 0.03 | 0.33 | 0.10 | 0.62 | 0.24 |
| 建筑 | 0.13 | 0.65 | 0.23 | 0.28 | 0.94 | 0.71 | 1.00 | 0.97 | 0.93 | 0.91 | 0.90 | 0.57 | 0.66 | 0.59 | 0.65 | 0.74 | 0.72 | 0.93 | 0.77 |
| 化工 | 0.06 | 0.64 | 0.15 | 0.20 | 0.93 | 0.66 | 0.97 | 1.00 | 0.94 | 0.94 | 0.92 | 0.59 | 0.68 | 0.59 | 0.73 | 0.77 | 0.78 | 0.93 | 0.82 |
| 公用 | 0.00 | 0.56 | 0.12 | 0.17 | 0.94 | 0.66 | 0.93 | 0.94 | 1.00 | 0.91 | 0.91 | 0.49 | 0.70 | 0.62 | 0.69 | 0.81 | 0.75 | 0.91 | 0.82 |
| 造纸 | -0.18 | 0.55 | -0.08 | -0.06 | 0.88 | 0.51 | 0.91 | 0.94 | 0.91 | 1.00 | 0.98 | 0.59 | 0.76 | 0.68 | 0.84 | 0.89 | 0.88 | 0.94 | 0.94 |
| 电子 | -0.22 | 0.53 | -0.11 | -0.09 | 0.86 | 0.49 | 0.90 | 0.92 | 0.91 | 0.98 | 1.00 | 0.54 | 0.82 | 0.77 | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | 0.93 |
| 港口 | 0.05 | 0.44 | 0.06 | 0.04 | 0.50 | 0.31 | 0.57 | 0.59 | 0.49 | 0.59 | 0.54 | 1.00 | 0.20 | 0.22 | 0.47 | 0.63 | 0.55 | 0.49 | 0.49 |
| 航空 | -0.50 | 0.23 | -0.40 | -0.35 | 0.59 | 0.15 | 0.66 | 0.68 | 0.70 | 0.76 | 0.82 | 0.20 | 1.00 | 0.93 | 0.84 | 0.65 | 0.89 | 0.73 | 0.82 |
| 机场 | -0.55 | 0.15 | -0.45 | -0.43 | 0.48 | 0.07 | 0.59 | 0.59 | 0.62 | 0.68 | 0.77 | 0.22 | 0.93 | 1.00 | 0.79 | 0.59 | 0.84 | 0.70 | 0.75 |
| 地产 | -0.61 | 0.33 | -0.53 | -0.50 | 0.56 | 0.03 | 0.65 | 0.73 | 0.69 | 0.84 | 0.84 | 0.47 | 0.84 | 0.79 | 1.00 | 0.79 | 0.97 | 0.71 | 0.92 |
| 汽车 | -0.31 | 0.47 | -0.23 | -0.20 | 0.72 | 0.33 | 0.74 | 0.77 | 0.75 | 0.88 | 0.90 | 0.63 | 0.65 | 0.59 | 0.79 | 1.00 | 0.83 | 0.81 | 0.90 |
| 商贸 | -0.55 | 0.41 | -0.47 | -0.43 | 0.61 | 0.10 | 0.72 | 0.78 | 0.75 | 0.88 | 0.90 | 0.55 | 0.89 | 0.84 | 0.97 | 0.83 | 1.00 | 0.80 | 0.95 |
| 休旅 | -0.04 | 0.58 | 0.06 | 0.08 | 0.89 | 0.62 | 0.93 | 0.93 | 0.91 | 0.94 | 0.95 | 0.55 | 0.73 | 0.70 | 0.71 | 0.81 | 0.80 | 1.00 | 0.84 |
| 医药 | -0.47 | 0.43 | -0.37 | -0.33 | 0.72 | 0.24 | 0.77 | 0.82 | 0.82 | 0.94 | 0.93 | 0.49 | 0.82 | 0.75 | 0.92 | 0.81 | 0.80 | 0.95 | 1.00 |

附录：18年违约主体分析

• 18年违约主体：

  • 商贸：大连金玛、上海华信、飞马投资、华阳经贸。
  • 公用：部分民企。
  • 环保：部分企业。
  • 地产：部分企业。
  • 有色：部分民企。

• 违约原因：

  • 商贸企业垫资运营，经营现金流紧张，利润空间小。
  • 公用行业民企面临融资依赖和经营波动。
  • 环保行业再融资压力大。
  • 地产行业调控持续，再融资困难。
  • 有色行业价格整体下行，民企融资困难。

附录：15-16年违约案例

• 主要违约主体：

  • 中国二重：央企，重型机械，行业周期性强，依赖固定资产投资。
  • 春和集团：民企，船舶制造，行业周期性强，利润低。
  • 大连机床：民企，通用机械，行业周期性强，利润率低。
  • 南京雨润：外商独资，生鲜制品，经营利润率持续为负。
  • 博源集团：民企，天然碱，煤炭及煤化工周期性强。
  • 川煤集团：国企，煤炭开采，盈利持续为负，投资支出大。
  • 圣达集团：民企，焦炭业务，行业周期性强。
  • 华昱集团：央企，煤炭开采，盈利为负，非核心子公司。
  • 宏达矿业：民企，铁精粉，利润低，股权质押风险。

• 违约特征：

  • 多为国企，但也有民企。
  • 主要集中在行业景气度下行及经营恶化。
  • 再融资压力是18年违约的核心因素。

总结

• 2019年产业债投资需关注结构性机会，如地产经营稳健主体和民企龙头。
• 违约风险主要集中在盈利下行和再融资困难的行业。
• 超额利差分化趋势明显，需关注行业基本面及融资环境。
• 16年和18年的违约差异主要在于基本面和再融资风险的主导因素。